Nota Técnica

Número 32
Marzo 2018
B 21662-2012

Desequilibrios recientes en TARGET2 y sus consecuencias en la balanza por cuenta corriente

Eduardo Naranjo Hernández, CFA.

En los últimos años ha incrementado notablemente el debate acerca de los motivos que pueden estar detrás de los desequilibrios surgidos en el sistema de liquidación de la Unión Monetaria Europea (UME), el TARGET2. En este artículo, y a través de un ejemplo numérico, se describe la evolución del balance del TARGET2, las causas que subyacen en esta evolución, así como las consecuencias a medio plazo que pueden derivar de estos desequilibrios.

En els darrers anys ha augmentat notablement el debat sobre els motius que hi poden haver darrere dels desequilibris sorgits en el sistema de liquidació de la Unió Monetària Europea (UME), el TARGET2. En aquest article, i a través d’un exemple numèric, es descriu l’evolució del balanç del TARGET2, les causes que hi ha al darrere, així com les conseqüències a mitjà termini que poden derivar d’aquests desequilibris.

Tener una adecuada infraestructura de pagos es, junto con el desarrollo de los mercados de capitales y las instituciones financieras, uno de los principales pilares de cualquier sistema financiero. El TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) es el sistema de liquidación en tiempo real en la euro zona. Permite que las transacciones financieras sean liquidadas de manera inmediata, centralizándose todas las operaciones en las cuentas tesoreras que las contrapartidas tienen en el Banco Central Europeo (BCE), a través de los bancos centrales nacionales.

Un posible inconveniente de este sistema de liquidación es que puede crear desequilibrios entre los activos y pasivos que cada banco central nacional tiene con el BCE. Si en términos netos, y dentro de la Unión Monetaria Europea (UME), un país importa más de lo que exporta, se produce una situación de déficit en la cuenta corriente que no necesita ser financiado con divisas extranjeras. ¿Quiere decir esto que no puede existir una crisis de balanza de pagos dentro de una unión monetaria? A priori no hay una respuesta clara y, tal y como muestran Cecioni y Ferrero¹, ésta podría depender tanto de la persistencia y la naturaleza, como de la manera en que se financien estos déficits por cuenta corriente.

Tabla 1. Situación inicial

Fuente: Elaboración propia.

Periodo 1 (1999-2007). Antes de la crisis financiera global existían países con déficit en la cuenta corriente, pero el TARGET se mantenía en equilibrio.

Tras la creación de la UME los países periféricos se encontraban en una situación de déficit en la cuenta corriente, tal y como refleja el gráfico 1 para el caso particular de España. Estos, a través de una liberalización financiera, una política monetaria holgada que permitía abaratar el acceso al crédito, y tras disiparse el riesgo de la devaluación interna requerida para comerciar con países más competitivos al no tener la opción de devaluar la divisa, se beneficiaron de un crecimiento económico sostenido, a su vez, por la confianza y la entrada de capitales privados desde países núcleo como Alemania, que permitían financiar estos déficits por cuenta corriente a pesar del consiguiente aumento del endeudamiento privado.

Por ejemplo, un banco español (Entidad A) tiene 100 euros en la caja provenientes de un cliente que es importador. El pasivo es una cuenta corriente con los 100 euros. La Entidad A tiene esta tesorería depositada en su cuenta en el Banco de España (BdE):

La Entidad A recibe una orden de su cliente importador para que realice un pago de 100 euros a cargo de su cuenta corriente y a favor de un proveedor y exportador alemán, el cual tiene su cuenta en un banco alemán (Entidad B).

La Entidad A transfiere un depósito de 100 euros a la Entidad B. Esta transferencia se realiza mediante el TARGET2:

– La Entidad A ordena que se realice una transferencia de 100 euros a la Entidad B a través del BdE.
– El BdE pide al BCE que abone 100 euros al Bundesbank.
– El Bundesbank abona los 100 euros a la Entidad B.
– Cuando el Bundesbank crea una reserva de 100 euros a favor de la Entidad B (un pasivo para el Bundesbank) machea este pasivo con un TARGET2 activo en el BCE.
– El BCE por su parte machea el pasivo que tiene con el

Tabla 2. Situación posterior al pago de 100 euros desde el importador español al exportador alemán.

Fuente: Elaboración propia.

Bundesbank con un TARGET2 activo de 100 euros con el BdE (un TARGET2 pasivo para el BdE), el cual finalmente contabiliza este pasivo con una caída de las reservas existentes de la Entidad A en la cuenta tesorera que ésta tiene en el BdE.

¿Cómo se cubría en el periodo 1999-2007, el desequilibrio aparecido en el TARGET2 tras la operación anterior? La entidad financiera alemana (Entidad B) presta este exceso de reservas de 100 euros mediante el mercado de depósitos interbancarios, obteniendo por lo general una rentabilidad mayor que si lo dejara depositado en el Bundesbank. Para simplificar el ejemplo suponemos que la Entidad B presta este exceso de 100 euros a la Entidad A. Esta vez, la reserva viaja mediante el TARGET2 en la dirección opuesta al caso anterior, cancelando contablemente los activos y pasivos que los dos bancos centrales nacionales tienen con el BCE.

– Cuando la Entidad B presta 100 euros a la Entidad A, el Bundesbank correspondientemente cancela su pasivo con la Entidad B y pierde su TARGET2 activo de 100 euros con el BCE.
– Simultáneamente, la Entidad A ve en su cuenta tesorera del BdE la repuesta (+100 euros).
– El BdE por su lado ve como su pasivo con la Entidad A incrementa en 100 euros, pero al haber recibido la transferencia vía el TARGET2, cancela su pasivo con el BCE.

En este punto el balance del TARGET2 está en equilibrio al poder reemplazar la Entidad A el faltante de liquidez con un pasivo privado proveniente de la Entidad B; así se puede afirmar que el país exportador financia «indirectamente» sus exportaciones. Por lo tanto, y como también recogen los estudios de algunos autores como Whelan², la clave no reside en si un país tiene o no tiene déficit en la cuenta corriente, sino en si dispone del capital exterior suficiente para financiarlo.

Esta sintonía de saldos del TARGET2 equilibrados era la tónica general en este primer periodo, tal y como muestran los gráficos 1 y 2 para los casos específicos de España y Alemania.

Tabla 3. Situación posterior al pago de 100 euros desde el importador español al exportador alemán y de la operación interbancaria de préstamo desde la Entidad B a la Entidad A. Equilibrio en el TARGET2.

Fuente: Elaboración propia.

Periodo 2 (2007-2013). Los países periféricos seguían mostrando déficit en la cuenta corriente pero se crean desequilibrios en el TARGET2.

Desde el inicio de la crisis financiera los países periféricos tuvieron que hacer frente a severas recesiones económicas y a devaluaciones internas resultantes de las políticas de austeridad impuestas. Sus posiciones de endeudamiento eran elevadas y sus situaciones fiscales vulnerables, a la vez que surgían síntomas de sufrir burbujas en los precios de determinados activos, como por ejemplo el inmobiliario. El empeoramiento de la calidad crediticia de estos países y de sus agentes hizo que la confianza desapareciera y que los flujos de financiación externa se secaran produciéndose una repatriación de capitales desde los países periféricos hacia los países núcleo.

Ante tal situación, el BCE inicia un periodo de políticas monetarias ultra expansivas, dotando de liquidez ilimitada las entidades financieras de los países miembros, con el objetivo de evitar un colapso en las fuentes de financiación. El destacado papel que jugaron los bancos centrales nacionales y el BCE como proveedores de liquidez en última instancia durante esta época es estudiado por Bindseil y Konig3. Estamos ante el punto de partida de los desequilibrios en el TARGET2.

Partiendo del ejemplo anterior, la Entidad A no puede recuperar las reservas perdidas mediante un préstamo privado hecho por la Entidad B u otra, y por lo tanto el TARGET2 “imbalance” de 100 euros no es cancelado. En este caso, es el BdE el que repone la caída de reservas de la Entidad A mediante las subastas de liquidez disponibles u

Tabla 4. Situación posterior al pago de 100 euros desde el importador español al exportador alemán. El faltante es cubierto por una operación de refinanciación con el BdE. Se mantiene el desequilibrio en el TARGET2.

Fuente: Elaboración propia.

operaciones de refinanciación del BCE, a las que la Entidad A puede acudir siempre y cuando cuente con el colateral suficiente (colateral basado en renta fija que cumpla ciertas características de emisión y de rating).

La situación descrita en este periodo afectó a gran escala. Las entidades financieras de países como Italia, España o Portugal dejaron de poder obtener financiación en los mercados de capitales, mientras que las entidades financieras de países core como Holanda o Alemania guardaban grandes excedentes de liquidez en sus bancos centrales nacionales. En el gráfico 2 se observa esta tendencia para el ejemplo alemán, que vivió un aumento del saldo acreedor en el TARGET2 de cero hasta unos 700 mil millones de euros en este periodo comprendido entre el 2007 y el 2013.

Periodo 3 (2013–Actualidad). Se mantienen los desequilibrios en el TARGET2

A pesar de que en términos generales se puede afirmar que hoy Europa, aunque a un ritmo lento, crece y que la confianza se ha restablecido entre los agentes, no solo los desequilibrios en el TARGET2 no se han reducido, sino que además, en algunos casos como en Alemania, la posición del TARGET2 en el activo del Bundesbank está en máximos con casi 900 mil millones de euros (ver tercer periodo del gráfico 2), que equivale aproximadamente a un tercio del PIB germano.

Esta vez la principal razón no responde a las mismas causas que en el periodo 2007-2013, sino que es un efecto de segunda ronda de los programas de compras de activos (APP) llevadas a cabo por el BCE4. Aproximadamente el 50% de las operaciones del APP han involucrado a entidades financieras

Tabla 5. Ejemplo de una compra de un activo de renta fija que realiza el BdE bajo el APP a una entidad extranjera que opera en Europa con una filial depositada en Alemania.

Fuente: Elaboración propia.

vendedoras no residentes en la zona euro. Estas entidades financieras extranjeras suelen operar en Europa con filiales domiciliadas por lo general en países núcleo como Alemania. Este hecho ha afectado sustancialmente los balances del TARGET2, al recibir flujos estructurales de dinero aquellos países, como Alemania, que albergan un mayor número de las filiales europeas de estas entidades no residentes.

Por ejemplo, si el BdE, y dentro de las exigencias del APP, realiza una compra de un activo de renta fija a una entidad extranjera (por ejemplo un banco comercial japonés) que opera en Europa con una filial domiciliada en Alemania, se producen unos apuntes contables que desequilibran el TARGET2.

Por lo tanto, y al contrario que en los aumentos de los desequilibrios del periodo anterior, el cambio en esta ocasión es más una consecuencia directa del movimiento de flujos transfronterizos de la aplicación del APP, que el síntoma de un renovado estrés en los mercados financieros.

En los gráficos 1 y 2 se muestra la evolución de las cuentas del TARGET2 del Banco de España y el Bundesbank, reflejándose en ellos las diferencias entre los tres periodos descritos en este artículo.

Conclusión

En este artículo se observa que las variaciones en el saldo del TARGET2 de un país pueden tener diferentes orígenes y que no existe una correlación con el estado de la balanza por cuenta corriente. En el primer periodo de estudio (1999- 2007), y cogiendo el ejemplo de España, vemos un país en constante déficit por cuenta corriente y con el saldo del TARGET2 prácticamente en equilibrio. En el segundo periodo (2007-2013), España mejora su balanza de pagos aunque esta se mantiene aún con un saldo deficitario. La fuga de capitales provocada por la crisis financiera es reemplazada

Gráfico 1. España evolución de la posición neta del TARGET2 y del saldo de la cuenta corriente.

Fuente: Bloomberg

Gráfico 2. Alemania evolución de la posición neta del TARGET2 y del saldo de la cuenta corriente.

Fuente: Bloomberg

por las subastas de liquidez ilimitadas del BCE, provocando una aceleración del saldo neto del TARGET2 en España hacia terreno negativo. Por último, en el tercer periodo (2013-Actualidad), el hecho de que los desequilibrios del TARGET2 se mantengan, a pesar de la mejora de los flujos de financiación, de la confianza, y de que España tenga superávit en la cuenta corriente, responde más al efecto que produce la operativa del APP.

Las consecuencias reales de los desequilibrios alcanzados en el TARGET2 son difíciles de estimar y afectarían sobre todo aquellos países con excedentes, como son Holanda o Alemania. Las pérdidas potenciales solo aflorarían en caso de una quiebra desordenada con salida de la UME de un país miembro con déficit en el TARGET2.

Algunos economistas, como el expresidente del IFO Hans- Werner Sinn5, cuestionan que el BCE durante la crisis financiera se haya podido extralimitar en sus funciones y que indirectamente haya financiado los déficits fiscales de los países periféricos. Sinn, entre otras medidas, aboga por limitar el tamaño permitido de los desequilibrios en el TARGET2 o que haya una reducción de los déficits por cuenta corriente a través de una mejora de competitividad vía devaluación interna, hecho que lastraría el ritmo actual de recuperación económica.

En cambio en otros trabajos como el de Cesaratto6, creen que la solución pasa por avanzar en una mayor integridad fiscal entre países miembros para evitar nuevas crisis de solvencia en estados y bancos, en línea con los avances que ya se están produciendo en relación a la Unión Bancaria.

Bibliografía:

Kraemer, Joer. “The hidden trap of the debt crisis”. Thinking Ahead Commerzbank, 2012.

Alexopoulos, Yiagos y otros. “TARGET2: I am a Euro, get me out of here!”. Credit Suisse European Economics, 2012.

Cecioni y Ferrero. “Determinants of TARGET2 imbalances”. Banca d´Italia, 2012.

Cesaratto, Sergio. “The implications of TARGET2 in the European balance of payments crisis and beyond”. European Journal of Economics and Economic Policies, 2013.

Sinn, Hans-Werner; “The ECB´s stealth bailout”. www.voxeu.org, 2011.

Bindseil y König. “TARGET2 and the European Sovereign Debt Crisis”. Kredit und Kapital, 2012. Cecchetti y otros. “Interpreting TARGET2 Balances”. BIS Working Papers No 393, 2012.

ECB. “Economic Bulletin”. Issue, 7/ 2016.

Auer, Raphael. “What Drives TARGET2 Balances? Evidence from a Panel Analysis”. Swiss National Bank Working Papers, 2012.

Notas al pie

1. Cecioni y Ferrero. “Determinants of TARGET2 Imbalances”. Banca d´Italia, 2012.

2. Whelan, Karl. “TARGET2 and Central Bank Balance Sheets”. University Collegue Dublin, 2012.

3. Bindseil y König. “TARGET2 and the European Sovereign Debt Crisis”. Kredit und Kapital, 2012.

4. ECB. “Economic Bulletin”. Issue 7/ 2016.

5. Sinn, Hans-Werner. “The ECB´s stealth bailout”. www.voxeu.org, 2011.

6. Cesaratto, Sergio. “The Implications of TARGET2 in the European balance of payments crisis and beyond”. European Journal of Economics and Economic Policies, 2013.

Sobre el autor
Jefe de renta fija en el departamento de Mercado de Capitales de Caja de Ingenieros. Licenciado en Administración y Dirección de Empresas por la ULPGC y máster en Banca y Finanzas por la UPF. Tiene la certificación CFA.