Nota Técnica ODF

Número 42
Junio 2020
B 21662-2012

El MARF y su positivo impacto en el mercado financiero actual

Aitor Sanjuan Sanz

Desde su constitución, el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) viene registrando una contribución positiva dentro de la economía española, presentándose actualmente como una opción de financiación cada vez más consolidada y tenida en cuenta por parte de un mayor número de empresas.

Introducción

Daba sus últimos coletazos un año 2013 marcado por una economía española que continuaba inmersa en una de las más graves crisis financieras conocidas hasta el momento, cuando, apoyado por el Ministerio de Economía, entraba en funcionamiento el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF). El nacimiento de esta nueva plataforma alternativa de deuda corporativa suponía para la mediana empresa española una ventana de salida al mercado de capitales. De este modo, se facilitaba el acceso a unos instrumentos de financiación, tanto a largo como a corto plazo (bonos y obligaciones simples, bonos de proyectos y pagarés), desconocidos para la amplia mayoría del tejido empresarial español y se dotaba de mayor profundidad el mercado de crédito en nuestro país. No solo supuso la apertura a un nuevo abanico de oportunidades de financiación, sino que surgía en un momento en el que la dependencia del crédito bancario por parte de la economía española estaba teniendo especial impacto negativo, siendo la escasez de financiación tangible para todas las empresas españolas con especial incidencia en aquellas del middle market. Este nuevo mercado no suponía un proyecto novedoso a nivel europeo, ya que habían sido varios los países del viejo continente que habían establecido previamente, con éxito, mercados alternativos de renta fija similares al MARF español. El primero en implantarlo en 2005 fue Noruega a través del conocido Oslo AMB, seguido del Börse Stuttgart alemán y posteriormente del Alternext en Francia. Las principales similitudes y diferencias entre estos y el mercado alternativo en España, se resumen en la siguiente tabla:

Tabla 1. Principales características de los mercados alternativos

Fuente: Elaboración propia

Marco regulatorio y legal

Analizando en mayor profundidad el mercado objeto de estudio, el MARF, es conveniente destacar las siguientes características con el objetivo de entender en mayor grado el funcionamiento, el marco regulatorio y las condiciones legales del mismo:

• El MARF es un sistema multilateral de negociación sujetoa la legislación nacional y europea del mercado de valoresvigente.
• Se encuentra regido, además de por las disposicioneslegales de carácter general, por un reglamento interno ysus circulares e instrucciones operativas. Estos recogenlas normas aplicables a las entidades emisoras, a losasesores registrados, a los miembros del mercado y a lasentidades mediadoras principalmente.
• Está dirigido y gestionado por Bolsas y MercadosEspañoles de Renta Fija, S.A.U.
• El consejo de administración de la Sociedad Rectora es elórgano encargado de la dirección y gestión del mercado.
• La gestión diaria y ejecución de las directrices generalescorresponderá al director gerente que representará alconsejo de administración de la Sociedad Rectora.
• El mercado cuenta con una comisión de incorporaciones ysuspensiones, un departamento de Incorporación y otro deSuspensión, encargados de analizar los correspondientesexpedientes de incorporación y suspensión de valores.
• Los participantes en este mercado son:
  • Entidades emisoras. Aquellas compañías quetienen valores incorporados en el mercado o hanincorporado a este un documento baseinformativo de incorporación de valores, aunqueno haya emitido valores todavía.
  • Asesores registrados. Tienen como funciónprincipal la de asesorar a las compañías queacudan al MARF en lo referente a los requisitosnormativos y otros aspectos relacionados con laemisión en el momento de su preparación, asícomo a lo largo de la vida de la emisión,facilitando la tramitación de la documentación yla información periódica al mercado.
  • Miembros del mercado. Empresas que esténautorizadas en España para la ejecución deórdenes por cuenta de sus clientes y cuentapropia, es decir, son quienes actúan en elmercado.
  • Entidades mediadoras. Entidades que puedenintroducir órdenes en los sistemas decontratación del mercado por cuenta de losmiembros de este, siempre y cuando esténautorizadas para la prestación de servicios deinversión por cuenta de terceros, con carácterprofesional, sobre instrumentos financierosconforme a la normativa.
  • Agencias de calificación. Son las compañíasCRA (Credit Rating Agency) encargadas de otorgar una calificación crediticia al emisor o al instrumento emitido, siendo necesario que las mismas estén registradas por ESMA (European Securities and Market Authority), el supervisor a nivel europeo.

Evolución, situación actual y principales cifras del MARF

Desde finales de 2013, han sido muchas las compañías, y proyectos (project finance) que han tomado el camino propuesto por el MARF en busca de crédito y con el objetivo de dotar a sus estructuras financieras de mayor diversificación. En su conjunto han sido alrededor de 60 las compañías que han optado por el MARF, estando en circulación a cierre de 2018 más de 1.500 millones de euros en emisiones de bonos y obligaciones y un saldo vivo en programas de pagarés que ha ido creciendo año tras año hasta alcanzar los 2.850 millones de euros sin tener en cuenta las titulizaciones (ver anexos). Es en estos momentos, en el año en el que se ha cumplido el quinto aniversario del mercado alternativo de renta fija, en el que se está registrando mayor actividad, siendo el saldo en circulación actual (sin tener en cuenta titulizaciones) de 1.333,4 millones de euros.

Imagen 1. Bonos, obligaciones y pagarés en circulación por año de emisión. Millones de euros.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bolsas y Mercados Españoles

Entre las compañías emisoras que han acudido a este mercado para cubrir necesidades de crédito (tanto a corto como a largo plazo), cabe destacar empresas de marcado renombre en el panorama financiero nacional como El Corte Inglés, Grupo Pikolin, Grupo Siro, Audax Energía, Sacyr, Elecnor, Fluidra y Masmóvil, entre otros. Es más, incluso compañías referentes de nuestro país vecino Portugal, como es el caso Grupo Sugal, uno de los mayores productores de concentrado de tomate del mundo, se han animado a probar en el mercado de capitales, levantando con éxito financiación en el MARF.

Estas emisiones, tanto instrumentadas en bonos y obligaciones corporativos, de proyecto o en programas de pagarés contemplan una amplia diversidad de sectores tales como el alimentario, el de transportes y comunicaciones, el constructor, el industrial, el energético o el de servicios entre otros, no existiendo una significativa predominancia de ninguno de ellos. Este aspecto es especialmente positivo de cara al inversor, al que el MARF le ofrece una amplia cartera de compañías dedicadas a diferentes industrias mediante las cuales pueden diversificar sus carteras de inversiones.

Imagen 2. Diferenciación de compañías emisoras por sectores de actividad.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bolsas y Mercados Españoles

En cuanto a los vencimientos de las emisiones de bonos y obligaciones (el programa de pagarés vence anualmente), es conveniente matizar la diferencia entre las emisiones corporativas y las project finances. Aunque siempre bajo una estructura bullet, se observan unos plazos de financiación distintos entre la financiación de proyectos y la corporativa. Las emisiones tipo project, se estructuran más a largo plazo (períodos mayores a 10 años), ya que habitualmente corresponde a negocios que están ligados a concesiones o proyectos energéticos con un marco de ingresos regulado a más largo plazo. Por otro lado, los bonos y obligaciones corporativos, en su mayoría, tienen vencimientos entre los 5 y 10 años.

Imagen 3. Vencimientos de las emisiones de bonos y obligaciones en circulación. Tanto por ciento sobre el total.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bolsas y Mercados Españoles

Tabla 2. Análisis DAFO del MARF

Fuente. Elaboración propia

Teniendo en cuenta estos datos, y a pesar del camino todavía por recorrer y los futuros retos a afrontar por parte del MARF, se determina una financiación alternativa que se va abriendo paso como una opción real y cada vez más consolidada dentro del sistema financiero de nuestro país.

Ventajas e inconvenientes para las compañías

No es sólo que este nuevo mercado aflorara en un momento en el que el acceso al crédito bancario se encontraba limitado, y solucionara los problemas de financiación de ciertas compañías, sino que las emisiones tanto de bonos y obligaciones como de pagarés en el mercado de capitales aportan muchas otras ventajas. En primer lugar y quizá la ventaja más significativa para el emisor es la diversificación. Un perfil de deuda que presente variedad de fuentes de financiación atribuye mayor eficiencia a la estructura de la compañía, siendo más estable de cara a tener que afrontar potenciales escenarios de estrés económico que pudieran limitar el crédito procedente de las fuentes de financiación bancarias. Bajo este aspecto, es conveniente matizar, que la financiación alternativa no nace con el propósito de sustituir a la tradicional banca, sino que su objetivo es complementarla, es más, incluso las entidades bancarias ven con buenos ojos este mercado alternativo, especialmente en momentos en los que las compañías hayan alcanzado su límite de contrapartida con las entidades. Otra ventaja es la visibilidad, las emisiones en el MARF suponen un trampolín publicitario para las empresas que buscan financiación, dándose a conocer entre los principales inversores institucionales, no solo a nivel nacional sino también internacionalmente. Y por último y no menos importante, la transparencia, las operaciones en el MARF deben cumplir ciertos requisitos para su emisión, siendo necesaria la presencia de figuras como asesores registrados, auditores, entidades colocadoras y agencias de rating, entre otros. Estos aspectos refuerzan la confianza de los diferentes inversores derivado del mayor grado de transparencia de la operativa de la compañía.

A pesar de esto, no todo son ventajas una vez las compañías toman la decisión de acceder a este mercado alternativo, sino que, existen ciertos aspectos que matizan en parte los beneficios de la emisión de instrumentos financieros en el MARF. A este respecto, cabe señalar que las emisiones inaugurales suelen tener un coste superior al de otros instrumentos financieros; no obstante, una vez los inversores se familiarizan con las compañías y las van conociendo en mayor profundidad, los costes se reducen de manera significativa. Es como resultado de esto, que la gran mayoría de empresas que emitieron, volvieron a utilizar los mercados de capitales. Un claro ejemplo de esta disyuntiva es Grupo Ortiz que se estrenó en el MARF en 2014 con una emisión de bonos de 50 millones a cinco años a un tipo del 7,00 % y que, en su segunda operación, llevada a cabo en 2018 colocó 50 millones de euros a cinco años a un tipo de interés del 5,25 %, 1,75 puntos porcentuales por debajo de la inicial (tabla 2).

El papel de las agencias de rating

Las agencias de rating juegan un papel fundamental dentro del mercado, siendo las CRA (Credit Rating Agency) las encargadas de aportar una visión objetiva y rigurosa de la situación de las compañías emisoras, evaluando la calidad crediticia de los instrumentos de deuda emitidos. Adicionalmente, este análisis ofrece una valiosa información tanto para stakeholders (clientes, proveedores, accionistas, prestamistas) como inversores, aspecto que refuerza la confianza entre las partes y agiliza el proceso de toma de decisiones. Asimismo, el rating, especialmente si la calificación es adecuada, otorga a las empresas un mayor poder negociador frente a la banca, pudiendo de este modo optimizar en mayor grado las condiciones de financiación derivadas de sus fuentes de financiación tradicionales. Y, no solo es positivo de cara al exterior, sino que el poseer una opinión externa e independiente sirve de ayuda para la gestión interna, midiendo las actuaciones del equipo financiero de la compañía en términos de solvencia y pudiendo este mejorar su operativa de acuerdo con las prácticas mejor valoradas por el mercado. Por todo ello, las agencias de rating emergen como un elemento indispensable dentro de la operativa del MARF, siendo beneficiosas sus calificaciones no sólo para la emisión de bonos, obligaciones y pagarés en el mercado alternativo, sino para la mayor transparencia y eficiencia de la compañía en su conjunto.

Oportunidades para inversores institucionales

Y, ¿qué ofrece este mercado para los inversores? La respuesta es clara, oportunidades de inversión en renta fija española con rentabilidades atractivas y bajo un marco regulatorio seguro y riguroso. Es, por tanto, en estos últimos años especialmente, cuando las inversiones en el MARF se han constituido para los inversores institucionales y los gestores como un driver importante dentro de sus carteras, ofreciéndoles puntos adicionales de rentabilidad, atendiendo un escenario de tipos de interés bajos en la mayoría de las economías desarrolladas. Asimismo, el que los inversores pongan su punto de mira en el mercado alternativo también responde a la búsqueda de diversificar sus carteras, ofreciéndoles estas inversiones, diferentes plazos, rentabilidades y perfiles de compañías solventes que diversifican en su conjunto sus posiciones en el mercado. A este respecto, cabe destacar que únicamente son los inversores institucionales los que pueden acceder al mercado.

Futuro y perspectivas de la financiación alternativa

A raíz de todas las posibilidades que el mercado alternativo ofrece al sistema financiero, se considera que el mismo continuará en su avance, y cada vez más, se establecerá como una fuente de financiación consolidada dentro del mercado financiero en España, como lo ha hecho en otros mercados europeos o en Estados Unidos (entorno al 70 % de la deuda de las compañías americanas deriva de fuentes de financiación alternativas).

No obstante, si bien se considera que el futuro es prometedor para el MARF, especialmente tras ver el recorrido desde su constitución, se considera conveniente destacar los diversos retos que tendrá que afrontar en el futuro cercano. A este respecto, señalar como los aspectos de mayor relevancia los tres siguientes:

-Esperada subida de tipos de interés. Nos encontramos en un escenario actual de tipos mínimos, con la FED (Federal Reserve System) subiendo los tipos de interés y el Banco Central Europeo que tiene proyectado reducir los estímulos a finales de 2018, anunciando la terminación de sus programas de adquisición de activos que hacen prever un contexto de subidas de tipos de interés pasado el verano de 2019. Este nuevo contexto económico tendrá su influencia en el mercado de capitales español.

-Unión del mercado de capitales. Este conjunto de medidas adoptadas por la Unión Europea para profundizar e integrar en mayor grado los mercados de capitales, se considera que supondrá un importante impulso para mejorar la eficiencia y competitividad del mercado de capitales a nivel europeo. De este modo, a pesar de que aumentará la competencia para el MARF, con otros mercados similares, se entiende que este proyecto reducirá los costes y facilitará la inversión extranjera, estimándose que en su conjunto tenga un impacto positivo.

-Refinanciación de las primeras emisiones. Otro de los retos que tendrá que afrontar el mercado de renta fija español serán las operaciones de canje y refinanciación de los bonos y obligaciones que empiezan a vencer en el próximo ejercicio 2019. Las primeras operaciones ya se han completado con éxito, siendo Grupo Ortiz y Copasa las protagonistas de las primeras emisiones de bonos del MARF y consecuentemente las primeras compañías en tener que atender el vencimiento de este instrumento de financiación. Las empresas constructoras han dado la oportunidad a sus inversores de mantener sus títulos, pudiéndolos canjearlos con las emisiones por parte de las compañías de un nuevo bono de 50 millones en el caso de Grupo Ortiz y de 40 millones de euros de Copasa. A pesar de que estas primeras operaciones se materializaron con éxito, las siguientes amortizaciones pondrán a prueba el MARF y las experiencias de las empresas financiadas en el mismo, al tener que afrontar estas el vencimiento y poder elegir entre seguir confiando en el mercado de capitales o refinanciar con otro tipo de instrumento financiero.

Conclusiones

En su conjunto, si bien el mercado alternativo se verá influenciado por los condicionantes mencionados en el apartado anterior, se espera que el mismo siga manteniendo la favorable evolución derivada de su característica de mercado joven y apoyado en unas bases sólidas y de éxito que se reflejan en el riguroso funcionamiento durante estos cinco años de vida. De este modo, y si es cierto que aún queda mucho camino por recorrer para la financiación alternativa en el mercado español, se considera que el MARF continuará desarrollándose de forma positiva en los próximos ejercicios.

Anexo 1.

Tabla 3. Bonos y obligaciones en circulación en el MARF. Diciembre 2018. Millones de €.

Fuente. Elaboración propia

Anexo 1.

Tabla 4. Programa de pagarés en el MARF. Diciembre 2018. Millones de €.

Fuente. Elaboración propia

Bibliografía

BME. Bolsas y Mercados Españoles.

http://www.bmerf.es

Reglamento del Mercado Alternativo de Renta Fija, MARF – 17 de abril del 2018.

http://www.bmerf.es/docs/docsSubidos/MARF/Reglamento_MARF.pdf

Informe anual 2017. El mercado de Renta Fija. BME.

http://www.bmerf.es/docs/Ficheros/Informes/anual/anual_esp.pdf

Axesor

https://www.axesor.es

Axesor Rating

https://rating.axesor.es

Instituto de Estudios Bursátiles – Axesor. Oportunidad para Pymes y perspectiva para inversores.

Oslo Bors

https://www.oslobors.no/

Börse Stuttgart

https://www.boerse-stuttgart.de

Comisión Europea

https://ec.europa.eu/

Improving European corporate bond markets. Comisión Europea.

http://ec.europa.eu/transparency/regexpert/index.cfm?do=groupDetail.groupDetailDoc&id=35759&no=1

Consejo de la Unión Europea

Agradecimientos

Me gustaría agradecer el apoyo tanto a mis familiares y personas allegadas como al equipo de Axesor Rating que se han mostrado en todo momento a mi disposición y sin los cuales no hubiera sido posible la realización de este estudio.

Sobre el autor

Aitor Sanjuan Sanz. Licenciado en Dirección y Administración de Empresas por la Universidad de Alicante y máster en Dirección Financiera por ESIC Business School. Actualmente senior analyst en Axesor Rating.