Número 14
Marzo 2014
B-5808-2014
Las finanzas islámicas constituyen una de las industrias que más ha crecido en los últimos años, tanto en número de operaciones, como en el desarrollo de nuevos productos y mercados. Sin embargo, es un mercado complejo que necesita una profunda comprensión para poder abordarlo con éxito. La empresa europea en el actual contexto económico parece que puede por fin aprovechar su máximo potencial tras décadas de tímida aproximación.
El pasado mes de octubre Gorge Osbborne, ministro de hacienda británico, anunció que próximamente su gobierno emitiría un sukuk1(bono islámico) por valor de 200 millones de libras, esperando que fuera el catalizador para convertir la City en el líder occidental para las finanzas islámicas (Parker, G. y Wigglesworth, R. 2013).
El caso de Londres es uno de los ejemplos más significativos de la importancia global de una industria que ha aumentado casi un 30% en el último año alcanzando 1,6 billones de dólares en 2012, (Oakley, 2013). Crecimiento más sorprendente, si cabe, si se compara con los escasos 150.000 millones de dólares que representaba la industria a mediados de los años 90 (ECB, 2013). Las finanzas islámicas están dejando de ser un nicho experimental para convertirse en una industria en proceso de consolidación, que ofrece interesantes oportunidades a la empresa europea. Sin embargo, la industria financiera islámica es compleja, no tanto en cuanto a la técnica financiera empleada, sino por representar ambigüedades e imprecisiones que dificultan tanto el marco legislativo en el que se inserta, como en la atracción del público inversor al que va destinada. Este artículo pretende dar idea detallada de lo que significa la industria de las finanzas islámicas, su alcance y principales actores, para aclarar las oportunidades que ofrece para el mercado europeo, así como sus retos.
Para entender el funcionamiento de las finanzas islámicas en la actualidad es necesario ante todo remontarse al contexto original en dónde surge. En el S. VII, la sociedad en la que se asienta la civilización islámica tiene el comercio como pilar de su economía, y por ello encontramos en las bases del derecho islámico2 una profusa regulación tanto del comercio como de la inversión. Esta regulación restringe una serie de prácticas consideradas ilícitas, (cerdo, alcohol juego, pornografía, el interés (riba’a) y la especulación) y fomenta una serie de contratos de comercio e inversión cuyo objeto sea apoyar el desarrollo de la comunidad. La ética islámica financiera trata de facilitar la intermediación entre el capital y la producción para de este modo generar riqueza y activar la economía. Por ello los contratos base están enfocados a fórmulas de reparto de riesgos y beneficios entre el capital y la producción. El poseedor del capital obtiene remuneración por cuanto comparte el riesgo de una operación y por tanto tiene derecho a percibir parte de sus ganancias, de este modo se fomenta el énfasis en la viabilidad del proyecto más que en la solvencia del prestatario (ECB pg. 37).
Los contratos básicos de inversión que fomentan un reparto del riesgo y la ganancia son los denominados mudarabah y musharaka en sus diversas acepciones y modalidades3. Estos contratos constituyen la base de la ética islámica y para muchos economistas islámicos constituyen las fórmulas más puramente islámicas y las que pueden impulsar un sistema financiero que beneficie a la vida económica de la comunidad. (Langton, J.,Trullols, C. And Turkistani 2011).
La finanzas islámicas encuentran su base en los preceptos de la ley islámica (shari’a), sin embargo, éstos no han constituido en ningún momento de la historia, fuera de los primeros años del Islam, un sistema financiero formal, lo que hace que su ejecución hoy no tenga una base uniforme y se abra a la interpretación de diferentes expertos, reconocidos por su reputación no por su acreditación formal.
El sistema financiero de la mayoría de los países islámicos se originó en el siglo XIX durante el período de la expansión colonial y del comercio europeo y por tanto la mayoría de estos países adoptaron el sistema convencional que ha perdurado hasta la actualidad (Wilson, Rodney, 1997). Sin embargo, en el mundo musulmán siempre ha existido un número importante de personas que no han querido utilizar los bancos por cuanto utilizan intereses, prohibidos por la Ley Islámica. Es quizás el rechazo a la banca convencional una de las razones (aunque no la única) que puede explicar el escaso índice de bancarización del mundo musulmán que no llega al 14%.
Las primeras iniciativas encaminadas a desarrollar instituciones financieras modernas que siguieran los principios de la shari’a se remontan a pequeñas iniciativas puntuales en Pakistán y Egipto en los años 50 y 60 hasta que, ya en la década de los 70 e impulsados por el aumento del precio del petróleo, se constituyen los primeros grandes bancos islámicos, entre los que se encuentran el Dubai Islamic Bank (1975), el Kuwait Financial House (1977), o el Bahrain Islamic Bank (1981) (Anca, C. de, 2010). Tras este primer movimiento, un nuevo impulso proporcionado por el alza del precio del petróleo en los años 90 originó la aparición de nuevas organizaciones y de productos financieros más sofisticados. Tras un período de estancamiento e incluso de retroceso de la industria en la primera década del siglo XXI, vemos de nuevo a partir de 2011 un importante rebrote, que hace pensar a muchos analistas que la industria está llegando a su despegue definitivo (Wigglesworth, R. 2013).
El reto al que se enfrenta la banca islámica moderna desde los años 70 es el de intentar trasladar las fórmulas tradicionales de inversión-comercio a la banca actual. La primera dificultad es intentar adaptar la banca islámica a una legislación convencional tanto en los países islámicos como occidentales, lo que exige unos requisitos de garantía de depósitos y de coeficientes de liquidez, de difícil adecuación para las fórmulas tradicionales de reparto de pérdidas y ganancias (musharakah, mudarabah). Por otra parte una parte importante de las necesidades financieras, no se basan en inversión, sino en créditos al consumo. Por cuanto no es lícito para la banca islámica proporcionar deuda con intereses, la fórmula que han encontrado los bancos islámicos, además de otorgar préstamos sin intereses, (qard al hassan) que hacen en alguna ocasión, aunque no como norma, es convertir a la banca en un intermediario comercial, entre un comprador y un vendedor ganando sus honorarios por su labor de intermediación comercial, más que de intermediación financiera.
Por ello, la banca islámica propone la creación de deuda por medio de la venta o renta de activos reales, utilizando para ello contratos tradicionales de compraventa dentro del derecho islámico tradicional (murabaha, iyara, salam o istisna’a)4. El ejemplo típico para entender la intermediación comercial es la fórmula de hipoteca islámica. En una hipoteca islámica el banco compra la casa por orden de un cliente, al que luego revende, bien por medio de un contrato de arrendamiento (iyara) o por una comisión del precio de venta (murabaha); financieramente es muy similar para el comprador pero legalmente difiere de la banca convencional por cuanto el banco adquiere una serie de obligaciones y compromisos por ser el dueño del bien, lo que además pone límites importantes a la capacidad de creación de nuevos créditos al estar la propiedad en el balance del banco hasta su total transferencia al cliente. (Vogel, F. 2010).
Existe por otra parte la dificultad en adecuar la legislación fiscal, ya que en esta operación de hipoteca se tramitan dos contratos de compraventa, del vendedor al banco y del banco al comprador, y por tanto dos pagos de impuestos lo que encarece el producto. En el Reino Unido y en algunos otros países de implantación de banca minorista para fomentar su desarrollo han eliminado la doble imposición.
En resumen, todos los contratos en las finanzas islámicas están, bien basados en fórmulas de repartos de pérdidas y ganancias (musharaka o mudaraba), o bien en contratos de compraventa (iyara, murabaha, salam, istisna’a, más algunos derivados de estos), cualquier producto financiero islámico, incluyendo los sukuks (bonos islámicos) estarán por tanto basados en uno de estos contratos. Por ejemplo la estructura del sukuk de General Electric (GE) está basada en un contrato de arrendamiento iyara, por el que GE ofrecía a los compradores de los bonos el usufructo de su división de alquiler de aviones, y los inversores adquirían, a cambio de la compra del bono, el derecho a cobrar los alquileres estipulados en el bono que era liquidado en su totalidad por GE al final del periodo de vida del bono.
A menudo la prensa confunden las finanzas islámicas con las finanzas de los países islámicos y sin embargo la industria islámica constituye una minoría dentro del sistema financiero de los países islámicos, exceptuando Irán, único país que tiene islamizado su sistema financiero.5
Figura 2.1: Los 20 primeros países en activos islámicos |
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Fuente: The Banker 2010 |
La mayoría de los países en donde está implantada la banca islámica ésta es minoritaria, como podemos observar en la tabla 2.1 que refleja la cuota de mercado interno de la banca islámica donde la mayor cuota la tiene Arabia Saudí con cerca del 50%.
Tabla 2.1 porcentaje de la banca islámica en el sector bancario doméstico |
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Fuente: Elaboración propia a partir de E&Y the World Islamic Banking Competitiveness Report |
Es igualmente significativo el caso de Malasia, con 16 bancos islámicos de un total de 27, que ilustra como Malasia es probablemente el primer país por arraigo de la banca islámica comercial a pesar que no sea el mayor en el total de activos financieros islámicos.
Exceptuando los países del Golfo, las finanzas islámicas tienen poca penetración en los países árabes. En Marruecos, por ejemplo, el primer banco que ofreció este tipo de instrumentos fue la Banque Populaire, en octubre de 2007. Por su parte, el primer banco islámico tunecino, Zitouna Bank, fue creado en mayo de 2010. (Notas Socio-Económicas de Casa Árabe, 2010).
Tras la “primavera árabe” se han promovido reformas en muchos países árabes para acomodar la legislación al establecimiento de la banca islámica. Libia, por ejemplo, acaba de anunciar reformas legales, para convertir su sistema bancario y desarrollar la banca islámica y Egipto está asimismo reformando la legislación financiera para acomodar instituciones islámicas, limitadas hasta la fecha (Wiggleswort, 2011).
Fuera de los países árabes, y del sudeste asiático los países en donde mayor desarrollo alcanza la industria son Turquía y, con creciente implantación, algunos países africanos en particular Sudáfrica y Nigeria (IB, 2013).
En cuanto al tipo de productos, La banca comercial constituye la mayor parte de los activos islámicos globales; así, del total de los activos financieros islámicos en 2012, la banca islámica representaba el 80,3%, los sukuks (bonos islámicos) en segundo lugar con un 14,6%, los fondos de inversión islámicos con el 4% y los seguros (takaful) el 1,1% restante (BCE, 2013). Sin embargo, si descontamos los activos de la banca comercial iraní del total, la industria de mercados de capitales, principalmente bonos o fondos de inversión, alcanza un peso proporcional importante con respecto a la banca comercial con cerca de 300.000 millones, frente a un total de 700.000 millones de activos en banca.
El valor de los sukuks en vigor a finales de 2012 alcazaba $ 229.000 millones, valor record que ha sido impulsada por la emisiones de 2012 que alcanzaron los 131.000 millones.
Figura 2.2. Emisiones de sukuk desde el año 2001 |
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Fuente: elaboración propia con datos de Zawya sukuk Monitor y bloomberg |
En cuanto a la oferta de productos islámicos existen 716 instituciones registradas globalmente como organizaciones conformes con la shari’a de las que 511 son instituciones que solamente ofrecen productos islámicos y 205 instituciones convencionales que operan con ventanillas islámicas, (The Banker, 2012), la mayoría de las grandes instituciones occidentales están presentes en el mercado financiero con ventanillas islámicas UBS, Citibank, Merrill Lynch, JP Morgan, BNP o Paribas y algunos, como HSBC, operan con una subsidiaria islámica (HSBC Amanah). Como resumen podemos concluir que, exceptuando el caso iraní, las finanzas islámicas no se centran en países en concreto, sino en inversores determinados, que se encuentran tanto en países islámicos como en países occidentales y que eligen de modo voluntario gestionar sus necesidades financieras con productos islámicos que ofrezcan rentabilidades y soluciones similares pero que, desde el punto de vista subjetivo, ofrecen una solución financiera en un sistema ético al que los individuos eligen adherirse.
De los componentes de la banca islámica: banca minorista, productos de inversión o seguros (takaful), solamente los productos de inversión y en concreto los sukuks y los fondos de inversión islámicos han tenido un desarrollo en Europa y aun así con importantes limitaciones.
La banca minorista durante los años 90 empezaba a proporcionar soluciones bancarias a una minoría musulmana en RU y en Francia. Sin embargo, parece que los intentos iniciados en los años 90 no han dado los frutos esperados, y la banca minorista en Europa está estancada si no en retroceso. Tampoco las grandes instituciones financieras europeas han tenido éxito en la banca minorista islámica en países islámicos; como ejemplo, en octubre de 2012, el HSBC, líder europeo de la banca islámica, anunciaba su retirada del Reino Unido, UAE, Bahréin, Bangladesh, Singapur y Mauricio, dejando solamente operaciones de banca islámica comercial en Malasia, Arabia Saudí e Indonesia (Jenkins, 2012). Según los analistas la banca minorista se va a centralizar cada vez más en bancos especializados locales más que en seguir sirviéndose de los grandes bancos convencionales.
Europa sí parece un claro hub para el mercado de productos de inversión islámicos, en concreto los fondos de inversión y el mercado internacional de sukuk. Veamos con mayor detalle estos dos productos.
Existe un número creciente de fondos de inversión islámicos6 que cotizan en las bolsas europeas. Siguiendo a Bloomberg, a 19 de noviembre podíamos encontrar 55 fondos islámicos en las bolsas europeas con una capitalización total de mercado de 2.228 millones de USD como podemos observar en detalle en la tabla 3.1. Son evidentemente números muy reducidos incluso dentro del total de Fondos Islámicos ya que estos alcanzan un número en la actualidad de 876 que representan alrededor de 60.000 millones de USD en el mercado global.
Como vemos en la tabla 3.1, Luxemburgo es la plaza más atractiva para fondos de inversión islámicos con un total de 29 fondos domiciliados. Es importante asimismo destacar que en 2009 el Banco Central de Luxemburgo se convirtió en el primer banco central europeo en ser admitido como miembro del Islamic Financial Service Board, (IFSB) 7.
Tabla 3.1. Fondos de inversión Islámicos que cotizan en Europaa 19 Noviembre 2013. |
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Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Bloomberg |
El producto estrella en el mercado islámico europeo es el sukuk, o bono islámico. A 19 de noviembre podíamos encontrar en las bolsas europeas un total de 67 sukuks por un valor total de 46,78 miles de millones de USD lo que supone algo más del 20% del valor total de los sukuks en vigor globalmente.
La mayoría de los bonos islámicos que cotizan en Europa (47 del total de 67) están domiciliados en las Cayman, Jersey o Guernsey, obviamente por razones de fiscalidad. En la práctica totalidad (64 del total de 67) la moneda de emisión es el dólar americano. En cuanto al sector, la mayoría (35) corresponden al sector financiero, gubernamentales (18) y en menor medida al sector energía, industriales y empresas de servicios públicos.
El mercado claramente más atractivo para la cotización de sukuk es el de Londres, seguido de Alemania e Irlanda. Londres, además, cuenta con 25 firmas legales especializadas en productos islámicos además de tener 3 bancos islámicos comerciales y 22 bancos que ofrecen servicios islámicos a través de ventanillas islámicas, entre los que se incluyen el HSBC, Royal Bank of Scotland, o Barclays (Pickford, 2013). La existencia de estas empresas, junto con los pasos que han ido dando en las últimas décadas, constituirá sin duda a Londres como el hub financiero, máxime si el bono soberano acaba por emitirse.
Estas cifras nos dan la medida de la importancia de la banca islámica para el mercado europeo que, en este caso, trata de canalizar el exceso de liquidez, de los países del Golfo hacia mercados globales, siempre que cumplan con las normas de la shari’a.
Sin embargo, y más allá de proporcionar un hub para los mercados internacionales de productos islámicos, los gobiernos y las empresas europeas todavía no han sabido capitalizar el potencial de la industria islámica. Como posibles ventajas para el futuro la financiación islámica tendría un potencial importante en las siguientes áreas:
En cuanto a la idea de invertir en sukuk como posibilidad de diversificar la cartera es importante destacar que los sukuk cotizan en general en movimientos muy parecidos a los bonos corporativos, por tanto los principales condicionantes de su precio son el tipo de interés del Bono Gubernamental de referencia y el spread o riesgo de crédito. Hay ejercicios en el que el primer factor condiciona mucho más que el segundo, como pudo ser el año 2011-2012, con tipos a largo bajando, ejercicios en el que el exceso de liquidez provoca una disminución general del spread de crédito como en 2013 y ocurrirán ejercicios a futuro en el que posibles default o provocaran el movimiento asimétrico de un sukuk afectado por el mismo, como se pudo comprobar en 2009-2010. De aquí se deduce que una subida de tipos a largo en Estados Unidos o en Alemania afectarán negativamente al comportamiento del precio de muchos sukuk pero es posible que en menor medida que a un bono corporativo americano o alemán, especialmente en el caso que el sukuk haya sido valorado usando de como referencia el bono a largo del país islámico en el que se referencia el proyecto. Así puede subir el tipo de interés de Bund pero no subir el tipo del bono de EAU por ejemplo en cuyo caso el sukuk con proyecto en EAU se comportará mejor que el corporativo alemán.
Es asimismo importante resaltar que gran parte de los sukuks están emitidos en dólares ya que las economías del Golfo están dolarizadas. Muchos inversores apuestan que las actuales paridades entre divisas locales y el dólar anclada desde hace lustros, no es sostenible, debido al fuerte superávit por cuenta corriente de dichos países del Golfo, antes o después se deberá apreciar la divisa local frente al dólar y semejante posibilidad mejoraría aún más el riesgo de crédito de sukuk motivo por el cual muchos hedge funds compran sukuks.8
La financiación islámica es ya una realidad que puede presentar un potencial importante para gobiernos y empresas europeas. Si al final se materializan los planes de una emisión soberana por parte del gobierno británico o de cualquier otro país europeo, significará un importante impulso al mercado. Las posibles emisiones soberanas, junto a una posible fijación de una curva de tipos soberana ayudará mucho a la hora de fijar precio para otras emisiones corporativas (Anca, C. de; Cabellos, A.2011).
Las empresas europeas, por otra parte, pueden encontrar una fuente interesante de diversificación para cubrir sus necesidades de capital, como para la financiación de grandes proyectos de infraestructura en diferentes lugares del mundo.
España no puede rivalizar con Londres o Luxemburgo intentando convertirse en un hub, para productos financieros islámicos, y tampoco parece necesario por el momento dedicar el esfuerzo que requiere un cambio de legislación para poder emitir deuda soberana islámica. Sin embargo, la empresa española se encuentra en un lugar privilegiado para liderar fórmulas de financiación islámica, para financiar grandes obras de infraestructura tanto en Latinoamérica como en otras partes del mundo.
Anca, C. de; Cabellos, “Investing with values: Ethical investment versus Islamic Investment” in M. Fahim Khan and Mario Porzio (eds). Islamic Banking and Finance in the European Union, UK: Elgar publishing Cheltenham, 2010, pp 128 148.
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Canalejo, Guillermo, Cabellos, Alfredo “ Apuntes sobre los contraltos “islámicos” de financiación desde la perspectiva del Derecho español”, Actualidad Jurídica Uría Menéndez, número 23, 2009
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Dra. Celia de Anca, directora de SCIEF, IE Business School, autora de Beyond Tribalism Palgrave McMillan, 2012. Elegida entre los 50 pensadores globales en el Top50 2013 http://www.thinkers50.com/ biographies/celia-de-anca/.
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