Nota Técnica

Número 45
Diciembre 2019
B 21662-2012

¿Cómo puede un inversor particular implementar una estrategia sencilla y barata en factores? ¿Qué puede esperar de ella?

Ferran Capella Martínez

La inversión en factores se ha popularizado entre la comunidad inversora y la industria financiera, pero, ¿de qué modo puede un inversor particular aplicar una estrategia en factores sencilla y barata?; ¿qué puede esperar de ella? En este estudio se exponen y se analizan los resultados de una estrategia en factores al alcance de cualquier inversor particular.
Con este trabajo, se da una continuidad práctica al documento de trabajo «“Factor investing”, el nuevo paradigma de la inversión» publicado en diciembre del 2017 en el Observatorio de Divulgación Financiera (ODF).

Año tras año, el número de inversores que o busca batir el mercado o conseguir una mejor diversificación mediante la exposición a factores más allá del propio factor de mercado, no hace más que crecer, popularizando así el llamado factor investing, una filosofía de inversión que pretende capturar las primas de una serie de factores que han sido observadas y corroboradas mediante numerosos estudios académicos a lo largo de los años.

Para obtener la exposición a dichos factores, los inversores lo hacen, básicamente, de dos maneras:

• De forma activa. La exposición a factores se realiza invirtiendo directamente en valores de empresas que cumplen las características del factor buscado. Por ejemplo, un inversor que quisiera tomar exposición al factor size podría comprar una acción con reducida capitalización de mercado.
• De forma pasiva. El inversor invierte en factores a través de fondos o ETFs que replican el factor index (índice de factores) deseado.

Esta segunda aproximación, más conocida como factor beta o smart beta, combina características de la gestión activa (discrecional) y la gestión pasiva tradicional (ponderación por capitalización) y ha ganado popularidad en los últimos años dado que se presenta como una buena alternativa para esos inversores particulares que quieren batir el mercado (mayores ratios de Sharp, por ejemplo) mediante la exposición a factores.
Entre los principales atractivos que esta filosofía de inversión puede ofrecer a los inversores individuales, destacamos:

• Menores tarifas y comisiones que los gestores activos¹.
• Métodos de implementación más transparentes y definidos.
• Mayor invertibilidad y liquidez.
• Mayor diversificación.

Pero incluso una vez dentro de la metodología híbrida smart beta, los inversores tendrán que elegir entre dos principales tipos de índices a replicar:

• Long-only factor indexes: aquellos Índices que se posicionan largos en valores y que, según unos criterios previamente definidos, muestran exposición al factor deseado.
• Long-short factor indexes: índices que permiten posiciones cortas (short positions) y largas (long positions) en valores para obtener la exposición a los factores deseados.

A pesar de que las estrategias long-short se consideren las más puras a la hora de capturar las primas de los factores (no presentan exposición al mercado), los long-only factor indexes resultan ser, en muchas ocasiones, la opción más conveniente para un inversor particular gracias a la simplicidad, a los menores costes de implementación y al mayor grado de liquidez que presentan.

A continuación, analizaremos el comportamiento de los MSCI High Capacity Index, Long-only índices que intentan capturar los seis factores que cuentan con un soporte más amplio dentro de la comunidad inversora: size factor (tamaño), value factor (valor), momentum factor (momento), quality factor (calidad), low volatility factor (baja volatilidad), yield factor (rentabilidad).

Los MSCI High Capacity Factor Indexes son los más cercanos a los índices ponderados por capitalización y se construyen mediante la reponderación de todos los componentes del índice de referencia de acuerdo con la exposición que cada valor tiene al factor que se pretende capturar.

Imagen 1: Métodos alternativos de capturar a los factores a través de la indexación

Fuente: MSCI Inc.

¹ Las comisiones de gestión de los fondos pasivos son inferiores a las de los fondos de gestión activa. Al mismo tiempo, existen gastos comunes, como la depositaría, los gastos de auditoría, etc. Sin embargo, el inversor que articula su estrategia a través de vehículos ETF, soporta gastos adicionales a los de un fondo activo: el corretaje de la compra/venta
del ETF, el spread de cotización del ETF y la custodia de los valores del ETF. Por último, es importante remarcar que los vehículos ETFs no se benefician de la exención fiscal que se da en las operaciones de traspaso entre fondos de inversión.

De esta forma, indexándose a estos índices a través de ETFs o fondos de gestión pasiva, un inversor individual puede construir una estrategia de factores a un coste reducido, al mismo tiempo que mantiene la simplicidad y la liquidez. Por todo ello, con el siguiente análisis, se pretende analizar los resultados que un inversor particular hubiera obtenido a través de la implementación de una estrategia de inversión en factores de la manera más simple y líquida posible, sin tener que pagar altas comisiones ni adentrarse en operativas complejas que pudiesen mermar su confianza y comodidad con su estrategia. Otra razón que nos lleva a escoger a los MSCI High Capacity Indexes como punto de referencia para evaluar una estrategia sencilla de factores, reside en el hecho de que la disponibilidad de los datos cuenta con horizontes temporales significativamente amplios para el análisis (20 años).

Análisis de una estrategia global de factores

Para el análisis de la estrategia global de factores en los últimos 20 años, se ha seleccionado el índice MSCI All Country World Index (MSCI ACWI Index), del cual derivan seis High Capacity Factor Indexes (value, low volatility, quality, momentum, size and dividend).

Global Markets – MSCI ACWI INDEX:

• MSCI ACWI value WEIGHTED INDEX: repondera favorablemente esos valores del índice con mayor puntuación según diversos criterios considerados value.
• MSCI ACWI VOLATILITY TILT INDEX: repondera favorablemente esos valores del índice con menor volatilidad.
• MSCI ACWI QUALITY TILT INDEX: repondera favorablemente esos valores del índice con mayor puntuación según diversos criterios considerados ,quality.
• MSCI ACWI MOMENTUM TILT INDEX: repondera favorablemente esos valores del índice con mayor puntuación según diversos criterios considerados momentum.
• MSCI ACWI DIVIDEND TILT INDEX: repondera favorablemente esos valores del índice con un dividend yield sostenible, persistente y superior a la media.
• MSCI ACWI SIZE TILT INDEX: repondera favorablemente esos valores del índice con menor capitalización bursátil.

Como se ha comentado anteriormente, cada uno de los High Capacity Factor Indexes contiene todos los componentes del índice de referencia (MSCI AWCI) y repondera todos los valores en función del grado de exposición que tienen al factor perseguido. Por ejemplo, el MSCI ACWI value Index contiene todos los valores que componen el MSCI AWCI (su índice de referencia), al mismo tiempo intenta capturar la prima que el factor value ha presentado a lo largo del tiempo, dando más ponderación a esos valores con mayor puntuación según ratios considerados value: book value to price, 12-month forward earnings to price y dividend yield. Además, el índice es revisado semestralmente (mayo y noviembre) con la finalidad de reflejar el cambio en las características de los componentes.

En cuanto a los datos históricos utilizados, se han extraído índices con rendimientos brutos (Total Return) para el periodo en cuestión. La principal razón que sustenta dicha decisión es el hecho de que tales índices son calculados suponiendo la

Figura 1: MSCI ACWI Factor Indexes base 100 (30-11-1998) – Gross Returns (USD)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de MSCI Inc.

reinversión de los dividendos distribuidos por las compañías integradas en el propio índice, hecho que se adecua a la situación en la que se encontrarían la mayoría de los inversores particulares que siguieran una estrategia de inversión pasiva.

Además, de esta manera se consigue eliminar y evitar diferencias fiscales existentes entre países.

Durante el periodo analizado, un inversor que hubiera invertido en cualquiera de los índices de factores derivados del MSCI ACWI habría batido el mercado (MSCI ACWI Index) tanto en términos de rentabilidades acumuladas como de rendimientos ajustados por riesgo.

Figura 2: Perfil de rentabilidad-riesgo de los índices MSCI ACWI

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de MSCI Inc.

El mejor resultado hubiera sido obtenido por aquel inversor que hubiese indexado su cartera al índice que se inclina hacia acciones con altas puntuaciones por Dividend Yield (Dividend Factor Index). Dicho índice registra el mejor comportamiento, no sólo al haber ofrecido una rentabilidad acumulada del 330 % en el periodo de 20 años analizado, sino también al haber obtenido 0,53 unidades de retorno por unidad de riesgo (volatilidad) asumida, por encima de las 0,38 unidades de rentabilidad por riesgo ofrecidas por el índice de referencia. El Low Volatility Factor Index le sigue en segunda posición.

Análisis regional de una estrategia de factores

La segunda parte del estudio consiste en analizar el comportamiento de los índices de factores a nivel regional (mercados desarrollados y mercados emergentes) a partir de los índices MSCI World y MSCI Emerging Markets. Del mismo modo que en caso del MSCI ACWI, de cada uno de los índices derivan seis índices de factores que responderan cada uno de los títulos para enfocar el índice hacia el factor deseado.

Figura 3: Tabla de las principales medidas de los índices de factores MSCI ACWI

Fuente: Elaboración propia

Figura 4: MSCI WORLD Factor Indexes base 100 (30-11- 1998) – Gross returns (USD)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de MSCI Inc.

Figura 5: MSCI Emerging Market Factor Indexes base 100 (30-11-1998) – Gross returns (USD)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de MSCI Inc.

Siguiendo la línea expuesta en el caso de las estrategias en factores a nivel global, de nuevo podemos ver cómo todas las índices factoriales, independientemente de si hablamos de mercados desarrollados o emergentes, baten el índice de referencia del cual derivan. Decisiones de inversión que hubieran beneficiado a un inversor particular indexado a cualquiera de estos índices. Tal y como podemos constatar, el mejor resultado de estos índices se produce tanto a nivel de rentabilidad como a nivel de rentabilidad ajustada por riesgo. En el caso del grupo de países

desarrollados, el factor volatility y el factor dividend se posicionan en la primera y segunda posición respectivamente, mientras que, en los países considerados emergentes, dichas posiciones se intercambian y el factor volatility registra el segundo mejor comportamiento junto con el factor momentum.

Finalmente, podemos determinar que, a pesar del factor value, el resto de estrategias de factores ofrecieron mejores resultados en mercados desarrollados que en mercados emergentes, dado que todas ellas batieron su respectivo índice de referencia en mayor medida, obteniendo más unidades de rentabilidad por unidad de volatilidad asumida que el respectivo benchmark.

Comportamiento de los factores en diferentes fases de mercado

A pesar de que, a largo plazo, en el periodo de 20 años analizado, todos los factores batan el mercado, el inversor particular debe ser consciente de que, a más corto plazo, los factores pueden presentar periodos de underperformance, en relación a sus índices de referencia. A todo ello, dichos factores presentan mejores o peores comportamientos, según la fase de mercado en la que nos encontremos, que pueden ser aprovechados.

A continuación, se muestra un análisis de las índices factoriales MSCI ACWI que pretende mostrar patrones de comportamiento de ciertos factores durante distintas fases de mercado: fase expansiva, fase bajista y fase de recuperación.

Las fases de mercado han sido definidas de la siguiente manera:

• Fase de expansión. Fase de mercado que suele seguir a la recuperación. Finaliza en el máximo alcanzado antes de iniciar un nuevo mercado bajista.
• Fase bajista. Fase de mercado caracterizada por continuas caídas mensuales que se prolongan más allá de los 12 meses posteriores al máximo alcanzado durante la fase de expansión previa de mercado. Finaliza en el mínimo registrado antes de iniciar la posterior fase de recuperación.
• Fase de recuperación. Fase de mercado que procede a una fase de mercado bajista y que se caracteriza por subidas mensuales paulatinas y continuas. Finaliza cuando el índice recupera el nivel máximo alcanzado en la última fase de expansión.
• Fase de expansión. De las tres fases de expansión de mercado que han sido identificadas en el periodo de aproximadamente 20 años que se ha analizado, podemos extraer las siguientes conclusiones:

Factores con mejor comportamiento:

• El factor momentum, a pesar de no ser capaz de batir el índice en uno de los tres periodos de expansión, se presenta como el factor con mejor rentabilidad total y rentabilidad ajustada por riesgo.
• El factor quality es el único factor que bate el índice en todas las fases de expansión de mercado analizadas.

Factores con peor comportamiento:

• El factor size no es capaz de batir el índice en ninguna de las tres fases de mercado en expansión.
• El factor value solamente es capaz de superar al mercado en uno de los tres periodos analizados.

Fase bajista

Durante las épocas de caída de mercado, el significado de la ratio de rentabilidades ajustadas por riesgo (rentabilidad compuesta / volatilidad anual) debe ser tomado con cautela puesto que las rentabilidades son negativas. Con la finalidad de obtener resultados coherentes, se ha creído conveniente modificar esta ratio. De este modo, se ha elaborado la ratio rentabilidad / volatilidad modificada, que nos permite mantener el significado de la ratio: los índices con mayor ratio presentan

Figura 6: Tablas de las principales medidas de los índices de factores MSCI ACWI en las distintas fases de expansión

Fuente: Elaboración propia

Figura 7: Tablas de las principales medidas de los índices de factores MSCI ACWI en las distintas fases bajistas

Fuente: Elaboración propia

mayor comportamiento cuando se tiene en cuenta la volatilidad asumida.

Las siguientes conclusiones fueron extraídas de los análisis de este periodo:
Factores con mejor comportamiento:

• El factor volatility se presenta como el mejor factor en términos de rentabilidad ajustada por riesgo en los dos periodos bajistas de mercado.
• El factor dividend se sitúa en segunda posición en ambos periodos si también tenemos en cuenta la rentabilidad ajustada por riesgo.

Al mismo tiempo, estos dos factores se presentan como los más defensivos y son los mejores aliados en periodos de bajadas por su menor rentabilidad negativa y su menor volatilidad.

Factores con peor comportamiento:

• Los factores value y size no son capaces de vencer al mercado en términos de rentabilidad ajustada por riesgo (rentabilidad compuesta / volatilidad modificada) en una de las dos fases bajistas analizadas. El menor tamaño de estas compañías y el nivel de apalancamiento, habitualmente alto de estas empresas, hacen de los factores size y value malas apuestas en épocas turbulentas.
  Además, dichos factores presentan una de las mayores caídas en términos de rentabilidad acumulada en el periodo, así como una volatilidad más elevada.

Fase de recuperación
A pesar de no encontrar patrones claros en esta fase de mercado, es relevante destacar los siguientes puntos:

Factores que presentan mejor comportamiento:

• El factor dividend se presenta en ambos periodos de recuperación como el factor con resultados más atractivos en términos de rentabilidad ajustada por riesgo (rentabilidad compuesta / volatilidad anual).
• En cuanto a rentabilidades acumuladas, son los factores size y value los que presentan resultados más atractivos. Sin embargo, cabe destacar que dichos resultados se registran tras las mayores caídas sufridas por estos factores durante la fase previa del mercado bajista.

Figura 8: Tablas de las principales medidas de los índices de factores MSCI ACWI en las distintas fases de recuperación

Fuente: Elaboración propia.

Factores que presentan peor comportamiento:
Entre ellos, cabe destacar que tanto el factor value como quality no son capaces de batir el mercado en uno de los dos periodos de recuperación analizados.

En primer lugar, el análisis que se acaba de mostrar busca dar unas pautas a todo aquel inversor que invierta en factores de forma más activa mediante el aprovechamiento de posibles ciclos de mercado, o que no disponga de horizontes temporales lo bastante extensos.

Por otro lado, como se ha comentado anteriormente, el análisis también busca mostrar y concienciar al inversor particular sobre toda la realidad de esta filosofía de inversión. Los factores estudiados, a pesar de estar respaldados por numerosos estudios académicos, presentan periodos en los que no registran comportamientos mejores a los del índice del cual derivan.

Como hemos visto durante el análisis, diferentes factores han obtenido rentabilidades ajustadas por riesgo peores que las del índice de referencia durante el mismo periodo (véase Figura 9).

Por todo ello, es crucial que los inversores evalúen su voluntad, habilidad y horizonte temporal antes de implementar una estrategia de esta naturaleza. La inversión en factores requiere de una fuerte disciplina y convicción para ser capaces de manejar dilatados periodos de turbulencias.

Hay quien argumenta que estos periodos de underperformance son la razón por la cual las primas ofrecidas por los factores no han sido eliminadas por el arbitraje. Incluso hay quien declara que las primas son solamente la compensación que los inversores obtienen por el riesgo que asumen.

Así pues, los inversores particulares deberían tener en cuenta este fenómeno e intentar buscar maneras para tratar de hacerle frente de la mejor manera posible. A continuación, se exponen algunas propuestas que se podrían trabajar para manejar el carácter cíclico de los factores:

Figura 9: Cuadro de colores del comportamiento de los índices de factores en las distintas fases. En verde, cuando baten el índice de referencia, y, en rojo, cuando no lo hacen

Fuente: Elaboración propia.

• Establecer un horizonte temporal apropiado a largo plazo.
• Realizar la inversión inicial en el mejor momento (timing).
• Adoptar una estrategia multifactorial.

Dado que no todos los inversores particulares tienen la capacidad y la oportunidad de mantener sus inversiones en largos periodos de tiempo y que los estudios empíricos demuestran que intentar invertir en el mejor momento no resulta tarea fácil, nos mostramos partidarios de la tercera proposición: trabajar con estrategias multifactoriales o de múltiples factores.

La «ciclicidad» de cada uno de los factores no tiene por qué coincidir en el tiempo; por ello la diversificación de la cartera mediante la exposición a distintos factores (estrategias multifactoriales) permite a los inversores, con horizontes temporales más cortos, implementar tales estrategias gracias a la reducción de estos periodos de peor rendimiento.

Además, es importante que recordemos, como inversores, que el hecho de que ciertos factores hayan batido el mercado a largo plazo no garantiza que esta circunstancia se repita en el futuro. También es importante recalcar que los resultados obtenidos en dicho estudio deberían de tomarse con cautela dado que éstos podrían verse distorsionados por el periodo atípico de mercado que recoge el horizonte temporal de veinte años analizado: dos fuertes caídas de mercado (burbuja de las punto-com y Lehman Brothers) y una década de excepcionalidad monetaria, con los tipos de interés en mínimos históricos y una gran inyección de liquidez por parte de los principales bancos centrales.

Por ello, la distribución óptima de los recursos en los distintos factores debería basarse en la diversificación en vez de concentrar la cartera en aquellos factores que hayan obtenido un buen rendimiento recientemente. El inversor particular que no disponga de un amplio conocimiento del mundo financiero y no dedique demasiado tiempo a gestionar su cartera se sentirá más cómodo con su estrategia de inversión cuando, por un lado, identifique e invierta en factores en los que crea y, por otro, mantenga una cartera diversificada, en todo momento.

Sobre el autor:
Ferran Capella es Analista junior del Servicio de Estudios y Publicaciones de la Bolsa de Valores de Barcelona

Agradecimientos:
Quisiera agradecer a todos aquellos profesionales del sector que, gracias al Máster en Finanzas del IEF, me han ofrecido en todo momento no solo sus conocimientos sino también su apoyo, despertando en mí el gran interés que hoy en día siento hacia el mundo de las finanzas.

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