19 maig 2020

Com valorar una start-up i quins mètodes de valoració són més adequats?

  • Autor: Roger Martí Bosch
  • Tema: Finances Corporatives
  • Tipus de treball: Document de Treball

Documento
de Trabajo

Número 31
Mayo 2020
B 21662-2012

¿Cómo valorar una start-up y qué métodos de valoración son más adecuados?

Un análisis a partir de los ICM

Roger Martí Bosch

La valoración de empresas de nueva creación o start-ups entraña una complicación que no presentan empresas ya en fase de maduración, ya que la información que disponemos de estas nuevas empresas es cuanto menos escasa, así como la dificultad de estimar su riesgo. En el presente documento se intenta ofrecer soluciones y mostrar diferentes metodologías para ayudar a valorar a empresas en fase de creación o etapas iniciales.

1. Inversión en las start-ups

1.1 ¿Por qué es interesante invertir en las startups?

Los avances tecnológicos y los modelos de negocio disruptivos cada vez son más importantes para el futuro del tejido empresarial, de ahí que en la inversión en nuevas empresas de base tecnológica o con modelos de negocio de alta innovación se han convertido en activos atractivos dentro de una cartera de inversión a largo plazo. El Venture Capital (VC) se ha convertido en un componente tremendamente importante en una estrategia de inversión a largo plazo. Los inversores institucionales han entendido esta tendencia y cada vez más la locación de sus recursos va dirigida a esta clase de activo.

Uno de los principales motivos para invertir en las start-ups es que proporcionan la ventaja de tener una cartera de inversión aportando diversificación y descorrelación con la volatilidad del mercado a corto plazo

Esta descorrelación viene dada por diferentes motivos:

 La inversión se hace a largo plazo, por tanto, las variaciones a corto plazo no suponen un impacto de gran importancia.
 La inversión no depende del mercado sino de las decisiones que se tomen a nivel directivo, pactadas junto a los inversores.
 No cotizan en los mercados, por lo que su valoración no se contagia de situaciones exógenas.
 Suelen ser sectores innovadores y con alto potencial de crecimiento.

Ese interés por esta clase de activos también ha sido potenciado por diferentes casos de éxito con elevada repercusión mediática, por ejemplo.

Instagram:

La App móvil para compartir fotos y videos en línea fue desarrollada en San Francisco por Kevin Systrom y Mike Krieger. En poco menos de año y medio, atrajo a más de 100 millones de usuarios, y rápidamente atrajo la atención de muchos fondos de Venture Capital. Instagram recaudó USD 7.000.000 en fondos de la serie A de varios inversores diferentes, incluidos Benchmark Capital, Jack Dorsey, Capital fund y Adam D’Angelo, lo que puso a la compañía en un valor de USD 25.000.000. En una ronda posterior de financiación (series B) recaudaron USD 50.000.000, lo que dio a la compañía un valor de alrededor de USD 500.000.000. El gigante de las redes sociales Facebook terminó comprando la compañía por la impresionante cantidad de mil millones de dólares.

Privalia:

Club privado de ventas exclusivas fundado por Lucas Carné, José Manuel Villanueva y Bruno Coffre, arrancó con escasos recursos aportados por Business Angels, el apoyo de Enisa y de varias entidades de VC. En sucesivas rondas, atrajo más de € 170.000.000 de financiación de Cabiedes, Caixa CR, Nauta, Insight, Highland, Index, General Atlantic y Enisa entre 2006 y 2011. Con una facturación superior a los € 500.000.000 millones y más de 1.000 empleados, la compañía con base en Barcelona fue vendida a la francesa Vente Privée por € 500.000.000en abril de 2016.

Ticketbis:

Plataforma de compra-venta de entradas para eventos, nace de la mano de Ander Michelena y Jon Uriarte en 2009. Con apenas €13.000.000 de financiación de Business Angels, los fondos públicos Seed Capital Bizkaia y Gestión de Capital Riesgo del País Vasco; y Active Venture Partners, la start-up bilbaína logró unos ingresos brutos de € 85.000.000y presencia en 47 países. En mayo de 2016 la empresa americana StubHub, propiedad de Ebay, adquirió Ticketbis por unos € 150.000.000.

A continuación, se presentan datos sobre los retornos de inversión de Venture Capital versus otros activos de inversión, y la valoración de las compañías según su ronda de inversión

En el gráfico 1 podemos observar los retornos sobre la inversión comparando el índice sintético de los 2 top cuartiles Venture Capital elaborado por Cambridge Associates, Índice sintético de Venture Capital elaborado por Cambridge Associates, el S&P 500 (índice que concentra a las 500 empresas de mayor capitalización bursátil) y el Russell 2000

(índice que concentra a 2.000 empresas de pequeña capitalización bursátil) a través de diferentes periodos de tiempo. En los 4 periodos de tiempo observamos como el índice de Venture Capital supera el retorno del mercado de valores representado por el S&P 500 y Russell 2000.

Venture Capital: Retornos sobre la inversión

Grafico1: A fecha 30/06/2019, retornos periódicos de Venture Capital (Global) comparado con el S&P 500 (índice bursátil de las 500 compañías con mayor capitalización) y el Russell 2000 (índice bursátil de small caps).
Fuente: Cambridge Associates (2020)

 

En el gráfico 2 podemos observar los retornos sobre la inversión desglosados por cuartiles, así como la mediana de los retornos globales de Venture Capital, inversiones en empresas privadas (capital riesgo) excluyendo Venture Capital y renta variable. Observamos que el retorno del Venture Capital, comparando la mediana, es algo superior a las otras clases de activos al igual que vemos enorme dispersión entre los diferentes activos, pudiendo resumir que el mejor Venture Capital ofrecerá unos retornos significativamente superiores al capital riesgo y a la renta variable. Al contrario, el peor Venture Capital ofrecerá unos retornos significativamente peores a la renta variable pero ligeramente peores a los retornos del peor Capital Riesgo.

Venture Capital: dispersión de retornos públicos vs privados

Grafico2: A fecha 30/06/2019. Tasa Interna de Retorno neta hacia inversores privados de fondos de Venture Capital, capital privado y renta variable.
Fuente: Cambridge Associates (2020)

 

En el gráfico 3 podemos observar la evolución de la mediana de las valoraciones de las start-ups por fase de inversión y la apreciación de valor de esta clase de activo a través del tiempo. Comparando 2019 vs. 2004, un inversor que «pusiese dinero» en una start-up en una ronda de serie A y vendiese su participación en una ronda de serie D, obtendría un multiplicador sobre su inversión de 48x en 2019 vs. 8x en 2004.

1.2. Evolución y situación actual del venture capital en España

La tecnología es el motor del crecimiento europeo según los últimos informes* sobre el estado de la tecnología europea de este año.

Venture Capital: Valoraciones start-ups por ronda de inversión

Grafico3: A fecha 30/06/2019, mediana de valoraciones pre money de las start-ups (USD millones) para el periodo comprendido entre 2004 y 2019.
Fuente: Cambridge Associates (2020)

 

El ecosistema tecnológico de Europa es robusto y dinámico, con una financiación récord, emprendedores e inversores sofisticados y un crecimiento acelerado. Las compañías tecnológicas europeas esperan alcanzar 34 BUSD en financiamiento en 2019, frente a 25 BUSD en 2018. El financiamiento se ha más que duplicado en cinco años. En toda Europa hay 174 unicornios tecnológicos de más de 1 BUSD. En 2010, solo había 18, un aumento de 10 veces en menos de una década.

Hoy, 170 ciudades tienen comunidades tecnológicas o tech hubs en comparación con las 70 de hace cuatro años. Entendiendo comunidades tecnológicas a una comunidad, informal o de otro tipo, que fomenta la innovación para las empresas de nueva tecnología. Un centro tecnológico puede ser un área específica como el Silicon Valley o la zona de una ciudad. España tiene 2 principales ciudades consideradas tech hubs: Barcelona y Madrid.

En España, la inversión en empresas tecnológicas se ha doblado en el periodo 2015 – 2018 pasando de € 624.000.000 a € 1.343.000.000 suponiendo un crecimiento anual acumulado del 29 %. En 2019, la inversión alcanzaba los € 1.34.000.000 igual que el total de inversión de 2018 por lo que será un año record en España.

Las cifras anteriores, véase gráfico 4, contrastan con el número de operaciones realizadas para el mismo periodo donde en 2015 se realizaron 394 operaciones siendo 2016 el año con mayor número de operaciones (410), mientras que en

Grafico4: Capital invertido (USD M) en España (2019 anualizado en base a los primeros 3 trimestres del año)
Fuente: Atomico – The State of European Tech 2019

 

Grafico5: Número de inversiones realizadas en España (2019 anualizado en base a los primeros 3 trimestres del año)
Fuente: Atomico – The State of European Tech 2019

 

2018 el número de operaciones fue de 302 y en 2019 Q3 se han realizado 277 operaciones. Este contraste nos indica el aumento de la profesionalización de la industria al analizar con más detalle la selección de proyectos y que estos reciban una mayor inversión. Se realizan menos operaciones de mayor inversión.

España es el único país en colocar a 2 ciudades, Barcelona y Madrid, entre los 10 hubs tecnológicos más importantes de Europa. Actualmente, España cuenta con 3 compañías denominadas Unicornios (compañías valoradas en más de 1Bn): Wallapop, Cabify y Glovo (véase gráficos 5 y 6)).

2. Introducción

2.1. Tipología y características de las start-ups según su fase

Definimos una start-up como una compañía/negocio de nueva creación que ofrece productos y/o servicios innovadores con un fuerte potencial de crecimiento. Normalmente nos referimos a compañías tecnológicas, aunque podemos encontrarnos start-ups donde la tecnología no es el aspecto diferencial.

Las start-ups dependiendo de la fase en qué se encuentren se pueden clasificar de la siguiente manera:

i. Seed:
a. Características: desarrollo de la idea por parte de los emprendedores con un equipo reducido sin un producto/servicio mínimamente viable.
b. Fuentes de financiación: ahorros de los emprendedores, F&F (Friends & Family), inversores privados (Business Angels).

ii. Early:
a. Características: producto/servicio mínimamente viable e inicio de comercialización. En esta fase se valida el producto/servicio (prueba de

Grafico6: Número de empresas invertidas por ciudades
Fuente: Atomico – The State of European Tech 2019

 

concepto) en el mercado y se obtienen los primeros ingresos. Se inicia la contratación de personal.
b. Fuentes de financiación: inversores privados (Business Angels), aceleradoras, instrumentos de financiación pública (ENISA, CDTI, entre otros), plataformas de crowdfunding.

iii. Growth
a. Características: fase posterior a la prueba de concepto con un producto/servicio demandado por el mercado. Inicio de la escalabilidad del producto/servicio y recurrencia de ingresos.
b. Fuentes de financiación: inversores profesionales: family offices y fondos de capital riesgo (Venture Capital).

iv. Expansion
a. Características: crecimiento y recurrencia de los ingresos, una cartera de clientes, un equipo humano estable. En situación para abordar el crecimiento en nuevos mercados o segmentos.
b. Fuentes de financiación: inversores profesionales: family offices, fondos de capital riesgo (Venture Capital) y en casos puntuales salidas a bolsa para captar financiación (operación pública de suscripción).

El paso de una fase a otra, que normalmente viene dado por la inyección de recursos ya sea vía capital (principalmente) o deuda, reduce el propio riesgo del proyecto ya que se va acercando al posible éxito, entendiendo como éxito que la empresa llegue a ser financieramente independiente, es decir, que se autofinancie con su propia generación de caja.

En la siguiente etapa, la compañía se encuentra en fase de consolidación/ madurez con una creciente base de clientes, ingresos recurrentes y generación de caja estable. En esta etapa, la compañía ha de decidir si es momento de seguir creciendo (e invirtiendo) orgánica o inorgánicamente, o buscar una desinversión mediante una operación corporativa de venta a un tercero o mediante salida a bolsa mediante venta de acciones (operación pública de venta) dando un escenario de liquidez a sus inversores.

En el ciclo de vida de una start-up, cada fase que completa viene financiada a través de recursos externos, de rondas de inversión en capital y complementadas o no por instrumentos de deuda ya que la start-up todavía no es autosuficiente.

2.2. ¿Por qué valorar las start-ups?

Las principales razones por las que se valoran las empresas son:

a) Toma de participación en las start-ups
a. Ampliaciones de capital dando entrada a nuevos accionistas
b. Ampliaciones de capital con los accionistas actuales
c. Salida de antiguos accionistas
b) Evaluación la venta de la start-up
c) Referencia para remunerar directivos clave
d) Operaciones de fusión y/o adquisición

Es importante en este punto diferenciar entre el valor (valor intrínseco) y el precio (valor de mercado) de una compañía.

Valor/ valor intrínseco:

 ¿Cuánto valen mis acciones?
Una empresa «vale» lo que es capaz de generar y este «valor» es el resultado de la aplicación de una metodología para su determinación:
 Enfoque lo más objetivo posible
 Opinión sustentada técnicamente
 Basado en el descuento de la estimación futura de generación de caja basado en un fundamento lógico y matemático

Precio/valor de mercado:

 ¿Cuál es el precio si quisiera vender?
Importe efectivamente pagado, determinado como resultado de una negociación libre entre las partes. Una aproximación al precio son los multiplicadores sobre magnitudes financieras sobre transacciones comparables a la empresa que se quiere para determinar su precio. Factores que pueden influir en la determinación del precio:
 Poder de negociación
 Sinergias
 Necesidad o capricho

«Precio es lo que se paga por un activo, valor es lo que se obtiene de ese mismo activo.»

Warren Buffet

2.3. «Premoney» y «posmoney»: definición

La definición de los conceptos premoney y posmoney son de vital importancia ya que la financiación de las start-ups vendrá dada por varias (y en algunos casos, múltiples) ampliaciones de capital y el inversor ha de diferenciar claramente ambos términos con anterioridad a una ampliación de capital.

Valor pre-money: valor de la compañía antes de la inversión de un tercero.
Valor post-money: valor de la compañía después de la inversión de un tercero.

Ejemplo

Una compañía se encuentra en un proceso de ampliación de capital por importe de un millón de euros y un inversor se compromete a invertir dicha cantidad a cambio de un 20 % de la compañía, el valor de la compañía una vez haya invertido un millón de euro será de 5 millones de euros, donde 1 millón de euros es el 20 % de 5 millones de euros. Por tanto, el valor antes de la inversión, el pre-money, será de 5 millones de euros menos 1 millón de euros = 4 millones de euros.

3. Métodos clásicos de valoración

3.1. Métodos tradicionales: ventajas e inconvenientes

Método estático o múltiplos de mercado
 Múltiplos sobre valor equity: comúnmente utilizados en empresas cotizadas
 PER: valor equity (valor bursátil) / BDI (beneficio después de impuestos)
Price to book: valor equity (valor bursátil) / valor equity en libros

 Múltiplos sobre valor empresa (valor equity + deuda financiera neta): Comúnmente utilizados al valorar empresas no cotizadas.
 Múltiplo sobre ventas: valor empresa / ventas
 Múltiplo sobre EBITDA (resultado operativo antes de amortizaciones): valor empresa / EBITDA
 Múltiplo sobre EBIT (resultado operativo): valor empresa / EBIT

La elección de múltiplos comparables es la parte esencial para la utilización de este método. Su elección se realiza tomando en consideración principalmente los siguientes 3 factores:

i. Benchmark sectorial: empresas cuya actividad principal sea la misma o equivalente a la empresa a analizar.
ii. Estructura cuenta de pérdidas y ganancias: crecimiento ingresos, estructura de costes, rentabilidad operativa, rentabilidad neta, etc.
iii. Estructura de balance: necesidades de inversión en activo fijo y capital circulante, endeudamiento financiero, etc.

Las principales ventajas del anterior método son su sencillez y rapidez, así como su aceptación general.

Método dinámico o descuento de flujos de caja

Desglose del cálculo de descuento de flujos de caja:

+ Valor actual de los flujos de caja descontados a una tasa de rentabilidad
+ Valor actual del valor terminal descontado a una tasa de rentabilidad
= Valor de empresa
– (+) Endeudamiento financiero neto
– (+) Activos y/o pasivos no afectos a la actividad
= Valor del equity

El método de descuento de flujos de caja considera a la empresa como un proyecto de inversión cuyo valor vendrá dado por los rendimientos futuros. Se basa en el descuento de expectativas futuras y considerando la continuidad la actividad de la empresa a largo plazo.

Su principal ventaja es su aceptación general ya que tiene en cuenta la generación de caja de la compañía y sus expectativas de futuro.

Es el método que incorpora de forma más eficaz el resultado la valoración de todos los factores que afectan al valor de un negocio, considerando la empresa como un auténtico proyecto de inversión que evoluciona durante el tiempo.

En los casos en que la fiabilidad de las proyecciones financieras sea escasa y no se disponga de la información necesaria para realizar estimaciones futuras de flujos de caja, es muy difícil de aplicar el método de descuento de flujos de caja.

Podemos concluir que el valor de una empresa depende principalmente de 2 factores:
 Su capacidad de generar flujos de caja
 Riesgo de negocio: a mayor riesgo mayor tasa de rentabilidad exigida

3.2. ¿Por qué no son adecuados los métodos de valoración tradicionales para las start-ups?

En la valoración de las start-ups, los métodos de valoración como el descuento de flujos de caja o múltiplos de mercado no son los más adecuados, especialmente en fases iniciales, debido a que:
 son empresas con nula o poca historia (imposible analizar su comportamiento pasado).
 Son compañías sin indicadores económicos estables.
 Presentan dificultad de estimar el futuro, dado que son productos o servicios novedosos y en muchos casos han de crear su propia demanda.
 Es difícil de determinar el riesgo específico de la compañía, y
 son compañías con resultados operativos negativos.

Por tanto, tendremos menos información para determinar un valor razonable cuanto más temprana sea la fase de desarrollo de la compañía.

4. Métodos alternativos de valoración para las start-ups

Dada la dificultad comentada en el apartado anterior de los métodos tradicionales para valorar las start-ups, es aconsejable la utilización de otros métodos.

En la valoración de las start-ups, la información disponible y la fase de la propia compañía en muchos casos determina qué método de valoración es más adecuado. De esta manera, en las fases más iniciales de la compañía y al no disponer de información histórica, los métodos más utilizados son métodos que utilizan variables cualitativas del propio negocio, mientras que cuanto más información dispongamos y la fase de la compañía esté más avanzada se podrán utilizar métodos cuantitativos, al disponer de una mayor información financiera.

A continuación, se presentarán una lista de métodos de valoración de una start-up empezando por aquellos que mejor aproximarían el valor en fases iniciales.

1. Método pre-Venture Capital

El método preventure capital consiste en la financiación de la start-up por parte de inversores privados (business angels) sin intercambio de acciones/ participaciones y sin un precio establecido, acordando un descuento de valoración cuando se haga una ronda de financiación donde esté involucrado un fondo de Venture Capital. Es en la entrada de un inversor de Venture Capital cuando es menos subjetivo llegar a un acuerdo sobre el valor de la start-up.

2. Método de dilución

El método de dilución consiste en estimar la necesidad de financiación necesaria para llevar a cabo el plan de negocio de la compañía o los siguientes hitos claves de la compañía a cambio de ceder una participación de la misma, donde el emprendedor ha de seguir manteniendo una participación considerable, siendo esto de máxima importancia en las primeras fases de la compañía ya que la alineación del emprendedor con el proyecto en prácticamente el 100 % de los casos marcará el éxito del mismo.

3. Berkus method

Introducido en los 90 por el inversor privado americano (Business Angel), es un método de valoración para aquellas start-ups que estén en una fase preventas.

Este método puede ser útil para emprendedores para realizar una aproximación del valor pre-money de su start-up en una fase preventas. Como veremos a continuación es un método subjetivo pero útil al no disponer de información más sofisticada.

El método Berkus valora a la start-up según los siguientes 5 atributos.
 Calidad de la idea de negocio: ¿qué necesidad existe y qué problema resuelve?
 Calidad del equipo fundador: antecedentes, experiencia y expertise en el sector.
 Barreras: tecnología, patentes, producto.
 Rollout del producto: tracción del negocio.
 Relaciones estratégicas: barreras de entrada y salida, inversores de la compañía, reconocimiento sectorial.

Este método otorga un valor máximo por atributo de 500 mil euros para un valor máximo de compañía de 2,5 millones de euros.

4. Scorecard valuation Bill Payne method

Método creado por Ohio Techangels y en particular su fundador Bill Payne. Este método se inicia definiendo un valor inicial de la compañía como un valor promedio de compañías en una situación similar a nivel de fase de vida y modelo de negocio. Una vez determinado el valor inicial, este se ajusta mediante porcentajes ponderados individuales basados en un número detallado de factores cuantitativos y cualitativos por categorías, que realmente ayudan a abarcar el valor esencial de la start-up al inicio.

Los diferentes porcentajes se establecen en dar una mayor prioridad, en una fase inicial de la compañía, al equipo fundador, tamaño de mercado y menos al equipo de marketing y ventas, competencia o necesidades de financiación.

 Fuerza del equipo directivo: 30 %
 ¿Está completo el equipo? ¿Experimentado?
 Tamaño de mercado: 25 %
 Mercado objetivo cuantificable
 Producto / Tecnología: 15 %
 ¿IP bien definido? ¿Tracción?
 Entorno competitivo: 10 %
 ¿Barreras de entrada?
 Marketing / Canales de ventas / Partners: 10 %
 ¿Beta testers clave? ¿partnerships?
 Necesidad de inversión adicional: 5 %
 ¿Business Angel? VC?
 Otro: 5 %
 ¿Factores geográficos?

Para obtener el valor de la start-up, se multiplicaría el factor obtenido por el valor promedio de compañías en una situación similar a nivel de fase de vida y modelo de negocio.

Los pesos utilizados son pesos comúnmente aceptados en el ecosistema inversor y a su vez pueden variar ligeramente.

Ejemplo
Nota: El factor se obtiene multiplicando el porcentaje de ponderación por la valoración (incremento) de la start-up promedio.

 

5. Venture Capital o Harvard valuation method

Este método fue utilizado por primera vez en la escuela de negocios de Harvard en 1987 y creado por el profesor William Sahlman.

Esta aproximación ya no es utilizable para fases iniciales de la compañía o donde inicien ventas sino en un estadio en que la compañía ya empieza a tener ventas recurrentes, una cartera de clientes y un modelo de negocio probado y sostenible.

Como su nombre lo indica, es un método utilizado desde el punto de vista de un inversor de Venture Capital donde, en parte, desaparece la motivación emocional y por tanto subjetiva de la inversión en una start-up y lo reemplaza su principal objetivo que es la rentabilidad de la inversión, por tanto la forma de evaluar la compañía se hace de forma cuantitativa y objetiva.

Esta aproximación se basa en qué rentabilidad espera o, mejor dicho, requiere el fondo de Venture Capital.

El inversor estima el valor futuro de la compañía o el valor en el que querrá vender su participación comúnmente llamado exit value. El exit value puede ser calculado mediante múltiplos de mercado sobre una magnitud financiera concreta, o mediante la estimación de cash flows futuros que al no tener la start-up una historia dicha estimación es compleja y en general muy especulativa.

Una vez determinado el exit value, es relativamente sencillo calcular el valor post-money de la compañía en el momento de la inversión.

Posteriormente se realizará un ejemplo práctico sobre este método, pero en líneas generales, existen 2 formas de calcular el valor post-money.

 Multiplicador del retorno de la inversión post-money value: exit value/ múltiplo
 Rentabilidad exigida a mi inversión – TIR post-money value: exit value/ (1 + TIR)n

Para poder comprender mejor el cálculo de este método es necesario entender qué es lo que un Venture Capital consideraría como un retorno apropiado de su inversión.

La gran mayoría de las start-ups invertidas por un venture capital fracasan y por ello aquellas que triunfan han de devolver unas rentabilidades por encima del 50 %. Si en un portfolio de 10 compañías, 3 – 5 fracasan, 3 – 4 devuelven la cantidad invertida, el resto han de obtener unas rentabilidades capaces de multiplicar por 2 la cantidad total del fondo para que el fondo de Venture Capital obtenga una rentabilidad (TIR) entorno al 15 – 20 %.

5. Métodos de valoración de las start-ups más aceptados y ejemplos: Caso Glovo

5.1. Berkus Method

El método Berkus es el modelo de valoración para las startups en una fase de preingresos más aceptado debido, en parte, a su sencillez de aplicación e interpretación.

A continuación, desarrollaremos un ejemplo práctico del método Berkus valorando la compañía Glovo en el año 2015.La compañía en 2014 no obtuvo ingresos, siendo el 2015 su primer año de facturación.

Breve descripción de la compañía

Glovo desarrolla y proporciona una plataforma que permite al usuario la entrega y reparto de «cualquier cosa» de manera inmediata. Los usuarios pueden descubrir y pedir a través de su plataforma donde integran, tiendas, restaurantes, etc.

Equipo

 Ingeniería, marketing y finanzas
 Equipo con experiencia en el sector delivery
 Exfundadores de otras compañías de éxito
start-up, internacionalización y desarrollo de ventas partiendo de cero

Oportunidad de mercado

El mercado de reparto de comida y alimentación, servicio a domicilio y take away es de aproximadamente 795 billones de USD.

Valoración de la compañía

 Calidad de la idea de negocio: 0 – 500.000 €
 Considerando que la solución aportada no crea en sí una solución de un alto valor añadido para el usuario, pero sí que le proporciona un elemento de comodidad y conveniencia. Asignamos un valor de 300.000 €.
 Calidad del equipo fundador: 0 – 500.000 €
 La experiencia del equipo fundador es adecuada al tipo de solución que buscan comercializar. Asignamos un valor de 500.000 €.
 Fase de la compañía: 0 – 500.000 €
 La compañía se encuentra en el desarrollo de su primera app en funcionamiento y empezando con unas ligeras ventas. Asignamos un valor de 200.000 €.
 Atractivo del negocio: 0 – 500.000 €
 La actividad de la compañía está originando una gran demanda en su sector al incorporar no solo el food delivery. sino el delivery de cualquier cosa. El negocio casa con los nuevos hábitos de consumo de la población. Asignamos un valor de 300.000 €.
 Ventaja competitiva: 0 – 500.000 €
 La compañía no cuenta con barreras de entradas al no haber ningún grado de disrupción tecnológica o desarrollo que pueda considerarse patentable o como propiedad intelectual. La compañía si ha podido conseguir el papel de first mover, así como integrar dentro de su consejo de administración a asesores expertos en el soporte a empresas en fase de validación/crecimiento, como también la entrada de fondos de inversión dándole músculo financiero para soportar su agresivo crecimiento. Asignamos un valor de 400.000 €.

El valor asignado sumando los 5 atributos descritos nos llevan a valorar la start-up en 1.700.000 €.

Como podemos comprobar, al ser los atributos a valor cualitativos estamos sujetos a la subjetividad tanto del emprendedor (¿cuánto vale mi compañía?) como por el inversor (¿cuánto he de pagar por una participación en la compañía?).

El intervalo de valoración puede a su vez depender de otros factores como el área geográfica, la madurez del ecosistema del Venture Capital, el ciclo económico, etc.

En esta fase preingresos, Glovo fue valorada por aproximadamente 2 millones de euros.

5.2. Venture Capital o Harvard valuation method

El método de Venture Capital o Harvard es el modelo de valoración para las start-ups en una fase posingresos, con un modelo de negocio demostrable y una cartera de clientes recurrentes, es el más aceptado ya que toma en consideración los flujos de caja generados por la start-up y por tanto utilizado por inversores más sofisticados desde las family offices a los fondos de capital riesgo.

A continuación, desarrollaremos un ejemplo práctico del Venture Capital method.

Continuaremos utilizando la empresa Glovo en una fase más avanzada de la compañía, en 2017 donde en el año anterior la empresa obtuvo unos ingresos de 1,5 millones de euros. Glovo se encuentra en una fase de crecimiento después de haber recibido una ronda de inversión de 5.000.000 € por parte de redes de Business Angels y Venture Capital. Para poder ejecutar sus planes de crecimiento, la compañía se encuentra en un proceso de ronda de inversión con diversos Venture Capital que ya conocían su potencialidad en etapas anteriores pero esperaban la validación de su solución en el mercado.

La compañía busca una ampliación de capital de 30.000.000 €.

De acuerdo con el plan de negocio de la compañía, esta prevé unos ingresos en 2020 de 120 millones € cuando se espera un escenario de liquidez de la compañía vía salida a bolsa o una operación corporativa en el mercado secundario.

La compañía está negociando con varios fondos de Venture Vapital una inversión de 30.000.000 € para el desarrollo tecnológico de su plataforma, equipo comercial, marketing y una agresiva entrada en nuevos países, así como reforzar Italia y Francia.

Los fondos de Venture Vapital han analizado las transacciones comparables recientes en el mercado de service delivery. El resultado del análisis de las transacciones del mercado es un múltiplo sobre ingresos de 5,0x. A partir de aquí, los inversores tienen unas expectativas de un escenario de liquidez (exit value) de 600.000.000 € (5,0 X 120.000.000 €).

La rentabilidad que espera sobre su inversión es un multiplicador de 10x que en un horizonte temporal de 5 años (salida esperada en 2021) supone una tasa interna de retorno (TIR) de aproximadamente el 58,5 %.

A partir de la información anterior, aplicaremos los métodos para obtener el valor post-money de la start-up.

Multiplicador del retorno de la inversión
 Valor post-money: exit value/ múltiplo = 600.000.000 €/ 10x
Valor post-money = 60.000.000 €
Valor pre-money: valor post-money – inversión = 60.000.000 € – 30.000.000 € = 30.000.000 €

El valor obtenido mediante el método del Venture Capital o Harvard valuation, nos indica una valoración pre-money (antes de la inversión) de 30,0 millones de euros.

Este método se basa en 2 principales hipótesis.
1) La expectativa de generación de ingresos futuros.
2) El múltiplo recogido de las últimas transacciones que se han hecho en el mercado.

La hipótesis de generación de ingresos futuros se basa en una estimación y en cierto grado de confianza en el equipo gestor, ya que los únicos datos cuantitativos para basarse en la consecución de dichos resultados es la evolución propia de la compañía con una historia reciente y el propio tamaño del mercado. El múltiplo de mercado es el precio que inversores están pagando por un activo y que puede estar influenciado por otros factores como el área geográfica, modas («sector caliente»), el ciclo económico, la competencia, etc. sin realmente reflejar la generación de valor.

En esta fase de crecimiento, Glovo fue valorada por aproximadamente 70 millones de euros post-money (después de la ampliación de capital).

6. Conclusiones

La valoración de empresas (de cualquier tipo y fase de maduración) es el resultante de la estimación de flujos de cajas, del crecimiento y del riesgo asociado. Así, el valor de una compañía dependerá de su capacidad de generar flujos de caja futuros y el riesgo. Cuanto mayor sea el riesgo asociado a la inversión en una compañía, mayor será la tasa de descuento a utilizar o lo que es lo mismo la tasa exigida de retorno que el inversor demandará. Cuanto anterior sea la fase de maduración de una empresa, la probabilidad de fracaso es mayor que su probabilidad de éxito. Aproximadamente entre el 15 – 20 % de empresas creadas celebran su décimo aniversario.

Al valorar las start-ups, la información disponible y la fase de madurez del negocio nos determinarán qué tipo de método de valoración de los que hemos analizado anteriormente es más adecuado. En las start-ups en fase preingresos es más importante el análisis del equipo gestor, el producto y el mercado que sus estados financieros; en estos casos se recomienda el uso de métodos de valoración cualitativos como el método Berkus y en aquellas start-ups donde se disponga de mayor información financiera y se encuentren en una fase de crecimiento ya es posible utilizar métodos cuantitativos como el Venture Capital o Harvard Valuation.

Aun así y revisando los métodos más comunes y aceptados de valoración, no debemos olvidar y tener siempre presente que muchas veces es más importante el sentido común y la simplicidad que los complicados modelos de valoración.

También hemos de tener en cuenta que empresas en sectores como la biotecnología o empresas farmacéuticas utilizan métodos de valoración muy específicos para su sector.

Las valoraciones son un buen punto de partida cuando se considera levantar fondos, ayudan a construir el razonamiento detrás de magnitudes financieras y «poner números» a una negociación. Pero al final, son solo una introducción teórica a un juego más significativo de oferta y demanda.

 

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Sobre el autor
Roger Martí Bosch es profesional sénior con más de 15 años de experiencia en fusiones y adquisiciones y capital riesgo.

 

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