Comportamiento racional en los mercados financieros

La racionalidad como herramienta (fallida) en la gestión de activos financieros. Mi experiencia en 35 años de profesión.

Mis experiencias sobre la irracionalidad de los mercados financieros, las dificultades a las que se enfrenta un gestor de carteras multi-activo y la insistencia de la industria de la gestión en la posibilidad de una gestión activa basada en el market-timing. Conclusiones

1. Introducción

En 2013 la Real Academia Sueca de Ciencias otorgó el Premio Nobel de economía a Eugene Fama y a Robert Shiller (y también al menos citado Lars Peter Hansen) “por su análisis empírico de los precios de los activos”. La conocida paradoja que albergaba la concesión de estos premios es que mientras Fama concluía que los mercados eran eficientes en la asignación de capital, Shiller era el principal crítico de dicha teoría. Shiller, por su parte, puso énfasis en el errático comportamiento de las cotizaciones de las acciones, que no respondía a cambios objetivos en la información financiera disponible sobre las compañías cotizadas. En palabras del economista británico John Kay¹, “es como dar el premio en física conjuntamente a Ptolomeo por su teoría de que la Tierra es el centro del universo y a Copérnico por demostrar que no lo es”. Fama dijo que en cualquier momento el valor de cotización de un activo financiero es una buena estimación de su valor intrínseco, basándose en que toda la información relevante sobre dicho activo está disponible y es conocida por todos los inversores. Shiller, en su libro “Irrational Exuberance” ² recalcó la importancia del componente psicológico, individual y colectivo, en la formación de burbujas financieras, definidas como “situaciones en las que las noticias sobre las subidas de precios estimulan el entusiasmo de los inversores, que se extiende por contagio psicológico de persona a persona (…) atrayendo a más y más inversores, quienes, a pesar de las dudas sobre el valor real de una inversión, son arrastrados a ella en parte por la envidia de los éxitos de otros y en parte por la excitación del adicto a juegos de azar”.

Para definir un comportamiento como racional quizá sirva la propia contraposición de las tesis de Eugene Fama y de Robert Shiller. Fama asegura que los precios de las acciones responden casi perfectamente a la información disponible sobre las mismas o que los tipos de interés contienen una previsión racional de la inflación. Según esta definición el comportamiento de los agentes que intervienen en el mercado está guiado únicamente por la voluntad de maximizar el beneficio posible a partir de la información disponible, y que por tanto cabe definir este comportamiento como racional. Shiller, por el contrario, asegura que hay otros factores de orden psicológico, sociológico, político y antropológico que influyen en las decisiones de inversión, lo que le conduce afirmar que los movimientos agregados de los valores son, en su mayoría, irracionales, y desembocan en procesos sucesivos de manías especulativas y pánicos vendedores.

Mi experiencia como gestor de carteras de activos, tanto de renta fija como de renta variable, durante 35 años, ha estado presidida por esta dualidad, racionalidad-irracionalidad. Mi objetivo en este artículo es poner de manifiesto que lo que en la vida cotidiana podemos considerar como un comportamiento racional, como esperar a tener información suficiente para emitir un juicio sobre una determinada situación o evaluar los riesgos y evitar aquéllos que parezcan excesivos, no es aplicable al universo de las inversiones financieras. Para ello describiré en la primera parte lo que considero ejemplos recientes de comportamiento irracional del precio de los activos financieros. Dedicaré un segundo apartado a exponer cómo la actividad de gestión de carteras de activos financieros está sometida a condicionantes que hacen aún más compleja la toma de decisiones en ese entorno de irracionalidad. En tercer lugar, y espero que esto no me indisponga con muchos de mis más apreciados colegas de la industria, haré énfasis en cómo las entidades financieras y gestoras de fondos mantienen la pretensión de que, a partir de la información disponible es posible formular recomendaciones de inversión más o menos oportunistas, y en cómo estas recomendaciones son una fuente adicional de confusión para el gestor. Finalmente, en el punto 4 ofreceremos algunas conclusiones, intentando ofrecer una manera práctica de enfrentarse a los retos antes descritos.

2. Ejemplos de comportamiento irracional de los mercados financieros

Empecemos por el episodio más reciente. El mercado de acciones de Estados Unidos, representado por el índice Standard & Poor’s 500, y por ende el mercado global de renta variable, tocaron fondo en octubre de 2022, en pleno ciclo de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal. El 12 de octubre de 2022 el índice cerró en un nivel de 3.577,03, el mínimo del año, tras meses de caídas cuya principal causa fue el inicio de un ciclo de tipos de interés al alza, causado a su vez por una fuerte subida de la inflación en todo el mundo desarrollado. La FED actuó con extraordinaria decisión, ejecutando, hasta octubre tres subidas del tipo de referencia (“Target Federal Funds”) de 75 puntos básicos, de manera consecutiva.

Lo interesante es que mientras la bolsa no volvió a bajar, sino que recuperó un 14% hasta el 30 de noviembre, en el mismo mes la Fed volvió a subir 75 puntos básicos su tipo de referencia, y continuó la senda restrictiva hasta la última subida de 25 puntos básicos …el 26 de julio de 2023! Es decir, desde el día en que la bolsa tocó su nivel mínimo, quedaban todavía 225 puntos básicos de subida de tipos, y prácticamente todas las intervenciones del Gobernador Powell en esos meses hacían énfasis en la necesidad de seguir luchando contra una inflación no controlada: el 2 de noviembre habló de una inflación “muy, muy alta”, si se me permite la traducción de la frase “much too high”; el 1 de febrero de 2023 dijo que queda “más trabajo por hacer”, el 22 de marzo comentó que los tipos de interés subían por un entorno de alta inflación. Sólo hacia el verano de 2023 empezó a hablar de una política que dependería de los datos que fueran apareciendo, sugiriendo que era necesario esperar y ver si la política ejecutada hasta el momento había funcionado.

Cuando a finales de julio de 2023 se produjo la última subida de 25 puntos básicos, el índice había subido un 28% desde el mínimo de octubre. Cierto, las bolsas anticipan tanto los acontecimientos positivos como los negativos. Pero cuesta creer que en octubre de 2022 unos cuantos avispados inversores hubieran ya anticipado todas las decisiones monetarias, cuando ni el mismo Gobernador de la Reserva Federal sabía cuáles serían sus siguientes movimientos. 225 puntos básicos era casi la mitad de todo el movimiento de tipos de un ciclo alcista que fue de los más verticales de la historia del banco central.

Si en aquel momento el gestor de una cartera medianamente conservadora hubiera actuado de forma análoga a como lo haría en su vida cotidiana, probablemente habría mantenido una posición muy cauta, guardando una parte importante de liquidez. De hecho, este era el posicionamiento de una mayoría de los fondos mixtos, que no supieron aprovechar la “oportunidad”. Cuando los costes financieros suben de forma súbita e intensa existe el riesgo de que las situaciones financieras menos sólidas empiecen a tambalearse. Y así fue también en esta ocasión. En marzo de 2023 se produjo la crisis del Silicon Valley Bank y otros bancos menores, que habían acumulado pérdidas por la inversión en bonos a largo plazo, que perdieron valor precisamente por el incremento de tipos de interés. En fechas posteriores se produjo el colapso de una clásico de las finanzas europeas, Credit Suisse, que acabó en manos de su eterno rival, UBS. Los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años tocaron techo en octubre de 2023, llegando al 5%, en un síntoma de que los expertos en inflación no confiaban en que la Fed hubiera acabado ya su tarea en julio.

¿En qué argumentos pudo apoyarse el inversor que tomó posiciones largas en activos de riesgo (compró acciones, por ejemplo) en octubre de 2022? La opción por una cartera con un riesgo en la banda baja de su presupuesto era la más habitual entre las grandes gestoras, que publican regularmente sus ideas de inversión y aspiran a un alto nivel de transparencia en su toma de decisiones. Si compras, tienes que explicar por qué lo haces. Sin embargo, visto en perspectiva, ése (octubre, 2022) hubiera sido el momento de tomar posiciones en las bolsas, si se disponía de liquidez.

La bolsa americana siguió subiendo hasta alcanzar en febrero un nivel máximo de 6.144,15, una revalorización del 71,8% desde el mínimo de octubre de 2022. La escalada se apoyó fundamentalmente en unas pocas compañías que se consideraron los principales beneficiarios del desarrollo de la Inteligencia Artificial. Estos “7 magníficos” (Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Meta Platforms y Tesla) constituyen en agosto de 2025 un 35,4% de la capitalización total del índice S&P500, mientras en 2015 representaban un 12,3%. Hace tiempo ya que los ratios de valoración clásicos, que relacionan el precio de la acción con variables como el dividendo repartido, el beneficio por acción conocido o el previsto, o ratios algo más complejos que usan como denominador una aproximación al flujo de caja libre de la empresa, no sirven de mucho al gestor. Cuando se intenta hacer previsiones de ventas y beneficios a largo plazo en momentos de cambios tecnológicos importantes (y este, la IA, parece que es uno de ellos), cualquier pretensión de exactitud es en vano, y existe el riesgo de crear espirales especulativas y manías financieras, del estilo de las que describen Charles P.Kindleberger y Robert Aliber en su libro “Manias, Panics And Crashes, A History Of Financial Crises”³. Lo cierto es que, en ese periodo, 2022-2025, un inversor profesional prudente habría insistido en la excesiva concentración de las ganancias en un número muy reducido de compañías con múltiplos muy por encima de la media y habría optado por buscar valor también en sectores con beneficios más estables y previsibles, diversificando el riesgo. Lamentablemente, esa lógica le hubiera llevado a un comportamiento de su cartera inferior al del índice. Este hecho habría obligado al gestor a esforzarse trimestre tras trimestre a buscar argumentos a favor de su posicionamiento, sólo para ver cómo una y otra vez su índice de referencia le superaba.

Y en eso llegó Donald Trump. La bolsa recibió bien su elección, respondiendo al clásico estímulo de las promesas de bajadas de impuestos y desregulación y dando poco crédito a las amenazas de una guerra comercial global. A las pocas semanas de tomar posesión de su cargo se vio claro que la imposición de aranceles a cualquier país con el que Estados Unidos tuviera un déficit comercial iba en serio y se anunció un día de la liberación en que se informó al mundo de la nueva situación: una vuelta al proteccionismo de los años 30 con un arancel base del 10% para todos y una escala de aranceles más importantes para aquellos países con los que Estados Unidos tiene más desequilibrio comercial. La bolsa reaccionó con una caída del 23,3% entre el 19 de febrero de 2025 y el 8 de abril del mismo año. A esas medidas se añadió un nuevo presupuesto, conocido como Big Beautiful Bill, en el que se reducían impuestos a los ricos y se eliminaban subsidios y partidas sociales, creando una duda muy razonable sobre la posible expansión de un déficit público que ya es alto en el momento actual (6,4% del PIB a final de 2024, según datos publicados por la Congressional Budget Office. www.cbo.gov/publication/60870)

Aunque la cuestión de los aranceles fue rápidamente acompañada de suspensiones y de aperturas de negociaciones bilaterales con todos los socios comerciales, el resultado está siendo una creación de barreras al comercio, encarecimiento de todo tipo de productos y finalmente de más costes para las empresas y consumidores norteamericanos, riesgo de reactivación de la inflación, reducción de las previsiones de crecimiento económico y dudas sobre la solidez financiera del Tesoro por el aumento previsible de la deuda pública. ¿Cómo evitar que la bolsa no reaccione negativamente ante un shock de esta magnitud? Muy sencillo, amenazando previamente con un shock mucho mayor, para dejarlo después en simplemente malo. Desde el 8 de abril de 2025 hasta el 25 de agosto del mismo año, el índice S&P500 ha subido un 29,8%, en lo que representa un nuevo máximo anual y de todos los tiempos.

Es cierto que las decisiones políticas no son las únicas noticias que mueven los mercados. En la actualidad, una nueva promesa de transformación global a través de la Inteligencia Artificial ha tomado cuerpo, impulsando al alza de nuevo a los gigantes tecnológicos que se espera que la protagonicen. Esta esperanza ha compensado los riesgos provenientes del ámbito político. En palabras de los analistas de la gestora Blackrock, estas “mega-fuerzas (la IA) son ahora el ancla fundamental que va a dar forma a las rentabilidades actuales y a largo plazo, dadas las muchas incertidumbres del escenario macro previsto” ⁴

3. Dificultades a las que se enfrenta un gestor de carteras multi-activo

Un gestor de patrimonios o de carteras que combinan clases de activos diversas, como las bolsas y la renta fija debe decidir en qué activos va a obtener mejores rentabilidades, sin salir del perfil de riesgo que se le ha asignado. Habitualmente la cartera tendrá un nivel de renta variable máximo y mínimo, y el gestor deberá respetar estos límites. En renta fija, se fijará un rango de duración (una aproximación al plazo de vencimiento) máxima y mínima, y se podrán establecer límites por calidad crediticia de los emisores. Dentro de estos límites, la gestión tiene un margen para sobreponderar o infraponderar ésta o aquella clase de activo, con el objetivo de superar a un índice de referencia que expresa un posicionamiento neutral respecto a cada clase de activo. El trabajo de un gestor de carteras está condicionado por factores que complican extraordinariamente su tarea.

En primer lugar, la definición del horizonte temporal que se le asigna al producto en el momento de la venta al inversor final es contradictoria con el plazo en que al gestor se le van a exigir resultados. Normalmente el periodo recomendado de inversión en fondos mixtos de perfil de riesgo moderado será de 4 o más años. Sin embargo, el gestor será habitualmente evaluado en función de los resultados producidos durante el año natural. Esta concentración de la atención en el año en curso es inevitable, dado que las gestoras de fondos son empresas que también funcionan a través de presupuestos anuales, suelen ser sociedades cotizadas en bolsa que deben presentar sus resultados a los inversores periódicamente. Es cierto que las políticas de remuneración intentan incorporar periodos de cómputo superiores al año natural, pero el peso de la actualidad sigue siendo muy alto. Además, se ha impuesto una práctica de transparencia que sitúa a los gestores en la tesitura de ir dando cuenta de sus decisiones de inversión de forma mucho más frecuente (trimestral o mensualmente), a través de la publicación de fichas detalladas con la composición de la cartera y comentarios de los gestores.

Una dificultad más sutil es lo que llamo “necesidad de actuar como elemento cosmético de la gestión”. Un gestor que durante un trimestre no hace movimientos en su cartera se considera que no está haciendo su trabajo. El departamento comercial verá con malos ojos el hecho de no tener nada que explicar a los inversores en cuanto a cambios en el posicionamiento. La posible respuesta del gestor argumentando que es bueno no cargar a la cartera con costes de transacción innecesarios no será suficiente para aplacar la demanda de acción. Si hablamos de gestión discrecional de carteras para clientes de alto patrimonio, la obligación de actuar es aún más presente. En la reunión trimestral o semestral hay que contar cosas, hay que demostrar que nos hemos movido anticipándonos al mercado o reaccionando a hechos imprevistos con agilidad. Este impulso a la acción es, no hace falta decirlo, una ocasión para cometer errores, que muchos gestores aprovechan. Es fácil caer en una sucesión de operaciones cuyo objetivo es corregir errores anteriores: vender activos de riesgo cuando ya se han producido caídas de precios y recomprarlos en momentos de subida, al calor de las idas y venidas de pánico y optimismo.

Los márgenes asignados para las diferentes clases de activos de riesgo en las carteras multiactivo constituyen un argumento de venta, pues se considera comúnmente que el gestor moverá con agilidad su cartera, concentrando el peso en aquéllos activos que tienen más potencial en cada momento. Es típico el gráfico de asignación dinámica donde ver en qué momento se ha sobreponderado o infraponderado una determinada clase de activo, si es posible, poniéndolo en relación con el comportamiento histórico de esos activos para demostrar la habilidad del mánager.

La periódica sucesión de crisis de mercados y su reacción posterior convierte esta necesidad de actuar en un verdadero enemigo de la rentabilidad. En un estudio de JPMorgan⁵ del comportamiento del índice S&P500 Total Return desde el 3 de enero de 2005 hasta el 31 de diciembre de 2024 se constata que la rentabilidad total de invertir en el índice hubiera sido de un 10,4% anualizado, convirtiendo una inversión inicial de 10.000 dólares en un valor final de 71.750 dólares. Si, por desgracia, nos hubiéramos perdido los 10 mejores días de bolsa de esos 20 años (por haber estado fuera del mercado), esa rentabilidad se reduciría al 6,1% y el valor final sería de 32.871 dólares, menos de la mitad que en el caso inicial. Lo interesante es que 7 de esos 10 mejores días ocurrieron dentro de las dos semanas siguientes a los 10 peores días de bolsa. El estudio ofrece datos del rendimiento obtenido si nos hubiéramos perdido los 20, 30, 40, 50 y 60 mejores días, lo que no es tanto considerando que en 20 años hay unas 5000 sesiones de cotización. A las 30 sesiones el rendimiento es casi nulo y de ahí en adelante, es negativo. El hecho de que un gran número de sesiones extraordinariamente alcistas se produzca justo después de momentos de fuertes bajadas es especialmente ilustrativo de la dificultad de poner en práctica una operativa encaminada a evitar fuertes caídas si los mercados entran en grandes correcciones. La conclusión es sencilla, pero difícil de asumir: mantener un perfil de riesgo estable sin pretender buscar el mejor momento es siempre la mejor estrategia.

Pero el gran desequilibrio al que se ve sometida la gestión es el uso del apalancamiento financiero. Los gestores de carteras de inversión como Fondos y Sicavs de renta fija, renta variable y multiactivo, y carteras de clientes privados, operan invirtiendo los recursos disponibles que se han puesto bajo su gestión y, en general, no utilizan el apalancamiento, es decir, no toman riesgos cuyo nominal supere el importe sujeto a su mandato. Pero una parte muy importante de las operaciones de mercado las llevan a cabo inversores que operan a crédito sobre una base de capital pequeña, es decir, están apalancados financieramente. En estos casos, pequeños o moderados movimientos en los precios pueden en poco tiempo amenazar con consumir todo el capital y obligar a depositar garantías adicionales a los inversores apalancados. Este hecho produce lo que Carmen M Reinhart y Kenneth S. Rogoff⁶ llaman la inconstancia de la confianza, que desemboca en una fragilidad financiera. “Quizá, más que cualquier otra cosa, el fallo en reconocer la precariedad e inconstancia de la confianza -especialmente en casos en que grandes deudas a corto plazo deben renovarse continuamente- es el factor clave que da lugar al síndrome de esta-vez-es-diferente. Gobiernos, bancos y corporaciones altamente endeudados parecen ir renovando alegremente sus deudas durante un largo periodo, hasta que ¡Bang! -la confianza se desploma, los prestadores desaparecen y la crisis golpea”.

El apalancamiento rodea al humilde gestor de carteras. En el tablero de juego debe competir con entidades como Hedge Funds y bancos de inversión (y las propias mesas de trading de bancos tradicionales) que básicamente operan con dinero prestado. Utilizando técnicas estadísticas calculan la pérdida máxima en la que pueden incurrir en un plazo determinado, si las circunstancias de mercado permanecen estables. Pero esos cálculos no son infalibles y hay un pequeño porcentaje de escenarios que son mucho más destructivos de lo previsto por los analistas cuantitativos. Cuando eso pasa el capital se consume en cuestión de horas o minutos y hay que vender para no caer en bancarrota. Esto hace que el comportamiento de nuestros compañeros de mesa de juego sea incomprensible para nosotros, que podemos soportar, aunque con disgusto, que el valor de nuestra cartera caiga un 10% en pocas sesiones sin necesidad de venderlo todo.

El gestor adquiere para su cartera acciones y deuda de entidades naturalmente apalancadas, como los bancos. Compra deuda creada a través de la titulización de activos como los préstamos hipotecarios o crédito al consumo, que se estructura en capas de riesgos diferentes, hasta lograr el milagro de que las capas de más calidad tienen la apariencia de estar completamente desprovistas de riesgo. Compra deuda emitida en divisa fuerte por países con divisas débiles, divisa que, por tanto, no podrá emitir soberanamente. Podríamos, por lo tanto, decir que el apalancamiento financiero es también parte natural de su trabajo, ya que, aunque no lo utilice para su propia gestión, debe conocer sus riesgos porque está en la base de la propia estructura de los activos financieros que forman su cartera. Lo que deja al gestor de carteras multiactivo en inferioridad de condiciones es esa radical ingenuidad con la que se enfrenta al comportamiento de los mercados frente a la implacable ley de quienes deben cortar sus pérdidas ya, si no quieren desaparecer del tablero, cosa que muchas veces acaba pasando de todos modos. Su reto es aprender a identificar situaciones que pueden desencadenar movimientos que, para él, son irracionales. Debe empezar rápidamente a manejar conceptos como “crowded trade” (una posición sobre un activo que resulta ser favorita de muchos inversores y, por tanto, recibe una entrada de dinero masiva en un corto espacio de tiempo), “short covering” (compras de un activo, como por ejemplo una acción, hechas por inversores que tienen posiciones cortas, es decir vendidas a crédito, sobre esa compañía, y que una vez superado cierto nivel de pérdidas por subida de precio respecto al precio de inicio de la posición, deben cerrarse recomprando al precio que sea en un corto espacio de tiempo para limitar las pérdidas), “algorithmic trading” o “algo-trading” (operaciones hechas a partir de una serie de instrucciones introducidas en un ordenador según un modelo matemático, de manera que es el ordenador el que envía órdenes al mercado con una velocidad y frecuencia imposibles de replicar por un operador humano).

Una circunstancia que históricamente no había preocupado a los gestores de carteras diversificadas apareció como novedad en los años posteriores a la gran crisis financiera de 2007-2008. Nos referimos a los tipos de interés cero o negativos. Por ejemplo, el Banco Central Europeo fijó en julio de 2012 su tipo de facilidad de depósito en el 0%. Eso significaba que el excedente de tesorería que los bancos europeos mantenían al final del día y depositaban en el banco central no producía intereses. Y entre junio de 2014 y julio de 2022 ese tipo de interés se convirtió en negativo, siendo del -0,50% durante casi tres años, desde 2019. Es decir, los bancos debían pagar por tener sus excedentes depositados en el banco central. Se suponía que eso era un incentivo a los bancos para prestar al sector privado y público. Pero eso tuvo un efecto letal para las carteras diversificadas: no había remuneración, sino un coste para los recursos que no se invertían en activos de riesgo. Desde hacía décadas, siglos, un inversor con aversión al riesgo sabía que, al menos, le quedaba la opción de tener el rendimiento de los bonos del tesoro. Esta renta sin riesgo, como relata Thomas Piketty en su obra “El Capital en el siglo XXI”⁷, estuvo durante una buena parte del siglo XIX entorno al 4% en países como Gran Bretaña y Francia, hasta el punto de que la literatura de la época, las novelas de Jane Austen fue el caso más conocido, mencionaban la riqueza de las personas no por su valor total sino por la renta anual que producían. Al ser tan prolongada esta situación -8 años de intereses negativos- el gestor se vio empujado a asumir más riesgo del que inicialmente tenía presupuestado, comprando activos a más largo plazo, comprando más deuda privada por el diferencial frente a la deuda del tesoro, comprando deuda de peor calidad, comprando más renta variable, que además se valoraba por los analistas cada vez a un tipo de descuento más bajo, ya que las curvas de tipos empezaron a asumir que esa situación duraría casi para siempre. El brusco final a esta etapa, el ciclo de subida de tipos de interés iniciado en 2022 por el fuerte repunte de la inflación a nivel mundial provocó una fuerte caída tanto de los activos de renta fija como de renta variable, en un episodio de correlación positiva entre diversas clases de activo que fue desastroso para las carteras multiactivo.

4. Publicaciones de estrategia de inversiones en la industria financiera como fuente de confusión

Hemos querido dedicar este apartado a la producción, por parte de la industria de la inversión, básicamente bancos de inversión y brokers, y gestoras de fondos de inversión, de informes periódicos sobre estrategia de inversiones que suelen concluir con una tabla de recomendaciones de inversión para cada clase y sub-clase de activos, que se concreta en un consejo de sobreponderar, infraponderar o mantener en posición neutral respecto al peso que cada una de esas clases de activo tengan en la cartera de un inversor diversificado. Hay múltiples variaciones de estas recomendaciones, pero lo más habitual es que contengan una primera división entre tres grandes clases de activos: liquidez, renta fija y renta variable, para ir profundizando en cada una. En renta fija se suele especificar en qué nivel de duración media debe moverse la cartera de bonos y si éstos deben contener más deuda pública o bonos privados, y en este caso, si debe darse más o menos peso a los emisores de alta calidad (Investment Grade) o a los de peor calidad y tipos de interés más altos (High Yield). En renta variable, el principal criterio de distribución es geográfico (Estados Unidos, Europa, Asia, Japón, etc) y de desarrollo económico (Desarrollados frente a Emergentes). También se ha añadido en los últimos años una referencia a estilos de inversión, como “Value”, “Growth”, o “Quality”. Suele completarse la tabla con referencias a clases de activos “alternativos”, como las materias primas, el oro, los activos llamados “reales”, como las infraestructuras energéticas, de agua o transporte, los activos inmobiliarios y los fondos de inversión alternativa o “hedge funds” que se comercializan ampliamente entre gestores de patrimonios.

En principio, parece una actividad plenamente justificada. Quienes se dedican a dar consejos de inversión deben ser capaces de sustentar estas recomendaciones en argumentaciones con base teórica solvente, con datos macroeconómicos y previsiones respecto a su evolución futura y con un análisis detallado de cada clase de activo bajando al nivel de cada emisor, sobre los que se elaboran también previsiones sobre situación financiera, solvencia y evolución de beneficios.

Sobre la mesa del gestor, que es cliente de todas estas entidades que emiten recomendaciones, se acumulan los informes. No hay tiempo material para leer todo lo que se produce y se hace necesaria una selección. Raramente esta selección se basa en un análisis pormenorizado de en qué medida las recomendaciones anteriores fueron acertadas, puesto que el nivel de concreción no suele ser suficiente como para asignar un peso concreto a un activo concreto. Algunos analistas de estrategia hacen un resumen de en qué han acertado y en qué han fallado en su anterior edición, pero no son mayoría. Suelen hacerlo aquellas entidades que sólo se dedican al análisis y no son también bancos, intermediarios o gestores. Son entidades que sólo cobran por la suscripción a sus servicios y, por tanto, en principio, libres de conflictos de interés.

Y aquí viene una de nuestras grandes objeciones a esta práctica de emitir informes con recomendaciones de inversión: en la mayoría de los casos son producidos por entidades cuya principal actividad es la inversión por cuenta propia combinada con la intermediación de activos financieros, como los bancos de inversión. Este tipo de entidades utiliza su enorme capacidad de contactar con infinidad de inversores institucionales a nivel mundial para “crear mercado”, en muchas ocasiones poniéndose ellas mismas de contrapartida de las operaciones. La otra gran categoría de analistas de estrategia son las grandes gestoras de fondos de inversión, cuya principal actividad es vender dichos fondos a clientes finales o a través de gestores de patrimonios que los incorporan a sus carteras gestionadas o asesoradas. En el primer caso, la colisión de intereses proviene del hecho de que el banco de inversión tiene tomadas posiciones en determinadas clases de activo, promueve su emisión participando en el proceso de originación de esos activos, como los bonos y titulizaciones, interviene en procesos corporativos de fusión y adquisición de compañías, etcétera. Y sobre todas esas clases de activos sobre las que genera sus comisiones, emite opiniones en cuanto a su valoración y sus perspectivas de rentabilidad. Aunque he conocido a muchos de estos estrategas y creo que en su mayoría son profesionales de alta competencia y emiten sus opiniones con honestidad, no espero que ninguno de ellos tome partido por opiniones que puedan ser radicalmente contrarias a las posiciones adoptadas por su casa. En el caso de las gestoras de fondos, estoy seguro de que su intención es dar transparencia a la toma de decisiones de sus gestores a través de la publicación de los análisis en que supuestamente se han fundamentado esas decisiones. Sin embargo, también me parece obvio que difícilmente se recomendará vender una clase de activo en la que la gestora tenga una parte importante de sus activos bajo gestión.

Durante muchos años, los documentos de estrategias de inversión, junto con todo el análisis de renta fija y renta variable, fueron ofrecidos por la banca de inversión de manera gratuita a sus clientes de intermediación. Es evidente que los bancos e intermediarios entendían este servicio como una manera de inducir a sus clientes a actuar, comprando y vendiendo activos y generando con ello márgenes y comisiones suficientes como para sostener departamentos enteros de analistas de prestigio. Esta situación fue interrumpida en 2018 con la aplicación de la directiva MIFID II (2014/65/EU Directive), que obligaba a las entidades a separar el coste de intermediación del coste del servicio de análisis, que debería pagarse con cargo a la cuenta de pérdidas y ganancias de la gestora de carteras o mediante una cuenta separada pagada directamente por el cliente. Con esta separación, las autoridades pretendían evitar o limitar lo que en inglés se llama “inducement” y en español se tradujo como incentivo. Los motivos eran que los incentivos podían llevar a los intermediarios financieros a favorecer productos o servicios que generen más comisiones, en lugar de los que son realmente mejores para el cliente.

¿Qué utilidad tiene para los gestores esta afluencia de opiniones sobre la dirección de los mercados financieros? En principio parece que recabar opiniones diversas sobre el futuro contribuye a una toma de decisiones razonada y enriquece el proceso de elaborar un posicionamiento propio. Sin embargo, también generan una cantidad de ruido considerable. Los analistas luchan por hacerse un hueco en el tiempo y la mente de sus lectores. El consenso no genera interés y todo lo que represente una opinión contraria a las opiniones generalizadas llama la atención. Los gestores, además, buscan aquellos enfoques que se adaptan más a sus propias convicciones, en busca de reafirmación. Unos y otros tienen siempre como objetivo último detectar la próxima gran crisis de mercados. Prepararse para esa próxima debacle forzará a tomar decisiones drásticas en la cartera, cerrar riesgos, volver a la protección de la liquidez. Y si esa alarma resulta falsa, evidentemente, la cartera perderá rentabilidad.

5. Algunas ideas finales

Sabemos que los precios de los activos financieros se ven sometidos cada cierto tiempo a grandes convulsiones. Estos momentos de crisis sobrevienen habitualmente después de etapas de euforia, y en pocas sesiones hacen caer el valor efectivo de las carteras, diversificadas o no, de manera dramática. El origen de las crisis es variado, pero tienen un elemento común: el apalancamiento financiero de una parte importante de los actores el mercado, que fuerza a la rápida liquidación de posiciones para evitar la bancarrota.

Sabemos también que estas etapas de euforia pueden ser prolongadas, y que a pesar de que podamos elaborar modelos teóricos de valoración, tanto de activos individuales (como acciones de una compañía), como del conjunto de un mercado bursátil, a través del descuento de flujos de caja futuros o de la comparación con múltiplos de valoración históricos, entre otros métodos, los precios pueden mantenerse en situaciones de sobrevaloración durante largos periodos de tiempo y llegar a niveles de sobrevaloración estratosféricos. Las caídas pueden ser también muy intensas en dimensión y llegar hasta dejar la valoración de los activos muy por debajo del precio teórico que los mismos modelos vaticinaban.

Numerosos estudios han llegado a la conclusión de que es imposible predecir con un mínimo de exactitud el momento en que estas crisis de mercados se producirán. Si salimos prematuramente de mercados alcistas, perderemos una parte importante de la rentabilidad que los activos de riesgo ofrecen a largo plazo y nada nos asegura que sabremos volver a entrar en el momento adecuado. Las crisis, los momentos de pánico que siguen a los periodos de euforia, tienen un efecto devastador sobre la gestión de carteras de terceros, actividad en la cual es importante tener informado al cliente final en todo momento sobre los motivos del posicionamiento actual de las mismas. Lo mínimo que un cliente espera de un gestor profesional es que le ayude a evitar esas caídas tan bruscas en el valor de su patrimonio, obteniendo una rentabilidad adecuada al nivel de riesgo asumido y por encima de comparables, de manera que se justifiquen las comisiones que paga por la gestión.

Otro punto que hemos puesto de manifiesto es que, como humanos, los gestores de carteras tienden a analizar el entorno en función de la presencia de riesgos que pueden producir esas grandes caídas del valor de los activos. El análisis del entorno, la generación de escenarios teóricos en función de nuestro conocimiento de la historia económica y de las teorías sobre la evolución de determinados parámetros como la propia actividad económica (crecimiento del PIB), la inflación, el desempleo y la dirección de la política monetaria, son las herramientas básicas, que, desde un punto de vista racional, nos deberían conducir a tomar buenas decisiones de inversión. Sería comparable a la situación de un montañero, que se informa de la previsión meteorológica, analiza las posibles rutas y las dificultades que puede encontrar por cambios inesperados en la orografía, conoce su estado de fuerzas y de equipamiento, y sobre todo está dispuesto a cancelar su ascensión si los peligros empiezan a ser excesivos.

Pero ¡ay!, resulta que el gestor no puede permitirse cancelar muchas veces su expedición, y se le va a exigir un resultado que sólo puede obtenerse caminando por sendas peligrosas sobre las que dispone de una información muy incompleta, y sobre las cuales, sin embargo, hay muchos opinadores que le van a inundar de recomendaciones, muchas veces contradictorias, pero todas ellas basadas en un análisis que pretende ser racional.

Al final, como humano que es tenderá a actuar para evitar esos eventos más devastadores y se le presentarán muchas ocasiones para equivocarse, es decir, de reducir el riesgo de su cartera cuando el mercado todavía sigue subiendo y de aumentarlo cuando aún no ha tocado fondo. En el extremo puede acabar vendiendo barato y comprando caro, guiado por esos sentimientos tan humanos de miedo y codicia.

La única solución a este problema es eliminar al máximo la toma de decisiones en función de factores coyunturales y asumir algunos principios que creemos que son válidos en el ámbito de las inversiones. La asignación de un perfil de riesgo permanente a una cartera equilibrada entre activos de riesgo más alto y otros de riesgo inferior es, en nuestra opinión, lo más acertado. El ejemplo más típico de esta estructura sería una cartera con una proporción del 60% en renta variable y el 40% en renta fija.

¿Qué rentabilidad podemos obtener a largo plazo con una cartera con esta estructura? Piketty analiza las rentabilidades históricas del capital: “La tasa de rentabilidad media de las acciones llega al 7-8% a largo plazo en muchos países. Las inversiones inmobiliarias y en obligaciones no suelen superar el 3 o 4%, y la tasa de interés real sobre la deuda pública aún puede ser más baja”. Parece un análisis simplista, pero en una publicación de la gestora norteamericana Vanguard ⁸(The global 60/40 portfolio: steady as it goes, firmado por Todd Schlanger, Vanguard Senior Strategist, el 22 de octubre de 2024) se hace énfasis en que, incluso tras un año nefasto para bolsa y bonos como fue 2022, la rentabilidad a 10 años de una cartera 60/40 global fue del 6,9% anualizado, hasta septiembre de 2024. Como dice Schlanger en su trabajo, “Aunque inusual, no carecemos de precedentes en los que hemos visto declinar en tándem a acciones y bonos. Aun así, la cartera 60/40 puede ser una elección sabia para clientes con una tolerancia al riesgo moderada, que buscan una amplia diversificación y un historial de resultados sólidos a largo plazo”. Curiosamente, la rentabilidad expuesta en el artículo de Vanguard es bastante similar a la que obtendríamos aplicando las rentabilidades expuestas por Thomas Piketty en “El Capital e el siglo XXI”.

Vanguard, eso sí, nos recuerda que en plazos inferiores las rentabilidades pueden ser muy volátiles. En el gráfico siguiente muestran las rentabilidades a 10 años y a 1 año.

Gráfico 1. Rendimientos de la cartera 60/40 a lo largo del tiempo

Fuente: https://corporate.vanguard.com/content/corporatesite/us/en/corp/articles/global-60-40-portfolio-steady-as-it-goes.html#:~:text=A%20solid%20long%2Dterm%20track,have%20been%20much%20more%20stable.

Para concluir este artículo, creo que es pertinente hacerse la siguiente pregunta: ¿Es posible hacer una buena gestión de carteras multi-activo? En la tabla adjunta vemos las rentabilidades de los últimos 10 años de los fondos agrupados en la categoría EAA Fund EUR Moderate Allocation-Global, que reúne, según la empresa Morningstar, los fondos multi-activo valorados en euros con una estructura de cartera que tiene su peso en renta variable centrado en el 50%. Como vemos la categoría siempre lo hace peor que el índice de referencia sube menos en años positivos y baja más en los negativos. La rentabilidad anualizada de la categoría es del 2,86% en 10 años, frente al 5,09% del índice.

Cuadro 1.

Fuente: Morningstar Inc.

La misma relación se aprecia en otras categorías de fondos mixtos. Existen fondos que sí han batido a sus índices, evidentemente, pero aquí queremos poner énfasis en que hay toda una industria de la gestión de activos que no obtiene rentabilidades que se puedan considerar ni siquiera cercanas a las de sus propios índices de referencia.

Estos datos apoyan la idea que he querido transmitir en este trabajo: la pretensión de detectar a través del análisis racional qué activos están sobrevalorados y qué activos suponen una oportunidad por su infravaloración choca con la realidad de unos mercados financieros que son esencialmente impredecibles, y que es preferible mantener una estructura estable y diversificada con una asignación por clases de activo permanente, y evitar una gestión oportunista, por muy honesto que quiera ser el método de análisis aplicado a la misma.

6. Bibliografía

• BOIVIN, Jean et al.: “Weekly Commentary”, 11 de Agosto de 2025. Blackrock Investment Institute).
• CONRATH, Michael: “Navigating market volatility: a guide for retirement investors”, JPMorgan Asset Management. 10 de abril de 2025, https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/adv/insights/retirement-insights/navigating-market-volatility-retirement-guide/
• KAY, John: “The Nobel committee is muddled on the nature of economics”, Financial Times, 15 de octubre de 2013
• KINDLEBERGER, Charles P. y Aliber, Robert Z: “Manias, Panics And Crashes, A History of Financial Crises”, John Wiley and Sons, Inc
• PIKETTY, Thomas: “El capital al segle XXI”, RBA, Barcelona, 2014
• REINHART, Carmen M. y ROGOFF, Kenneth S.: “This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly”, de Princeton University Press, Princeton and Oxford. SCHLANGER, Todd: “The global 60/40 portfolio: steady as it goes”, 22 de Octubre de 2024. Publicado por Vanguard, https://corporate.vanguard.com/content/corporatesite/us/en/corp/articles/global-60-40-portfolio-steady-as-it-goes.html#:~:text=A%20solid%20long%2Dterm%20track,have%20been%20much%20more%20stable.
• SHILLER, Robert: “Irrational Exuberance”, Princeton University Press 2000, Broadway Books 2001

7. Sobre el autor

Antonio Hormigos. Asesor de inversiones. Dedicado a la gestión de inversiones desde 1990. Ha ocupado cargos directivos, siempre en el área de inversiones y con responsabilidad directa sobre carteras de activos financieros en varias sociedades gestoras.

8. Referencias

1. Kay, John: The Nobel committee is muddled on the nature of economics, Financial Times, 15 de octubre de 2013
2. Shiller, Robert: Irrational Exuberance, Princeton University Press 2000, Broadway Books 2001
3. Kindleberger, Charles P. and Aliber, Robert Z.: Manias, Panics And Crashes, A History Of Financial Crises, John Wiley and Sons, Inc
4. Boivin, Jean et al. Weekly Commentary, 11 de agosto de 2025.. Blackrock Investment Institute).
5. Conrath, Michael: Navigating market volatility: a guide for retirement investors, 10 de abril de 2025, https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/adv/insights/retirement-insights/navigating-market-volatility-retirement-guide/
6. Reinhart, Carmen M. y Rogoff, Kenneth S.: This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly, de Princeton University Press, Princeton and Oxford.
7. Piketty, Thomas: El capital al segle XXI, RBA, Barcelona, 2014
8. Schlanger, Todd: The global 60/40 portfolio: steady as it goes, Vanguard, 22 de octubre de 2024