Particularitats a les operacions de M&A de les entitats de capital risc que apliquen criteris ASG

Abstract

Este artículo analiza la adaptación de los procesos y contratos de compraventa e inversión (M&A) a los criterios de sostenibilidad, esto es, las operaciones de M&A que integran criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (criterios ASG). El análisis realizado trata las adaptaciones existentes tanto desde una perspectiva teórica como práctica, con el fin de remarcar las motivaciones regulatorias que ejercen mayor influencia en este proceso de adaptación. El objeto de este artículo se centra en operaciones de M&A por parte de entidades financieras y, en particular, por parte de las entidades de capital riesgo, debido al régimen reforzado al que están sujetas estas entidades en materia de sostenibilidad y transparencia, así como su papel primordial en la inversión en capital de empresas y su influencia en operaciones de M&A de otros operadores.

This article examines the adaptation of the procedures and agreements referred to companies’ acquisitions and investments (M&A) with sustainability factors, this is, those M&A transactions that incorporate environmental, social and corporate governance factors (ESG factors). This analysis addresses current adaptations both from a theoretical and practical perspective, to highlight the regulatory reasons that have the greatest influence on this adaptation process. The purpose of this article is focused on M&A transactions by financial entities and in particular, by private equity entities, due to the enhanced regime applicable to these entities regarding sustainability and transparency, as well as their major role in equity investments in companies and their influence on M&A transactions by other operators.

Introducción

Este artículo analiza las particularidades existentes en los contratos de inversión y de compraventa (en lo sucesivo “Contratos de M&A”) suscritos por parte de entidades financieras y, en particular, por entidades de capital riesgo que quieren aplicar criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo (en lo sucesivo “criterios ASG”) en sus procesos de inversión, cumpliendo con los estándares en materia de sostenibilidad contemplados en la normativa de la Unión Europea. Para analizar estas particularidades contractuales, se expondrá (en el apartado 2) el proceso habitual de inversión y compraventa (en lo sucesivo “M&A”) en el que se formalizan este tipo de contratos, siguiendo cada una de las fases de dicho proceso, desde la fase de selección hasta la fase de desinversión, con el propósito de identificar los principales cambios que estamos observando en la práctica mercantil para su adaptación al desarrollo sostenible, así como los principales condicionantes legislativos. Posteriormente, se expondrá (en el apartado 3) cómo estos cambios y condicionantes se reflejan en la documentación contractual de las operaciones de M&A y, finalmente, destacaremos (en el apartado 4) los retos y conclusiones más relevantes a los que se enfrentan las entidades de capital riesgo y demás fondos de inversión alternativa en esta materia.

Los contratos de M&A a los que nos referimos en este artículo son aquellos utilizados para la inversión socialmente responsable, también conocida como inversión sostenible y responsable, que podemos definir como: la forma de inversión que integra tanto criterios financieros como criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo en la toma de decisiones referidas al procedimiento de inversión, con el objetivo de provocar un impacto positivo en materia de desarrollo sostenible¹ (en lo sucesivo “ISR”).

Este estudio se centra en las ISR realizadas por entidades de capital riesgo (en lo sucesivo “ECR”)², tanto autogestionadas como gestionadas por Sociedades Gestoras de Entidades de Inversión Cerrada (“SGEIC”) o por Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva (“SGIIC”), por su papel primordial en la práctica mercantil respecto a las operaciones de M&A en empresas y por la presión legislativa a la que se están viendo envueltas estas entidades en materia de desarrollo sostenible. Si bien, este estudio se centra en las ECR y las SGEIC, el contenido del mismo aplica, por norma general, al resto de vehículos de inversión regulados por la normativa del sector financiero que pueden realizar inversiones en capital de compañías mercantiles (como, en especial, los fondos de capital riesgo europeos o FCRE³). Las ECR son un vehículo de inversión alternativo (en lo sucesivo “FIA”) regulado por la Directiva AIFMD⁴. En cuanto a las operaciones de M&A, estamos viendo que estas entidades ejercen de principales impulsores en las inversiones y compraventas, tal y como muestran las estadísticas sobre operaciones completadas y varios estudios sobre el sector⁵. Respecto a la presión legislativa, desde las instituciones europeas se están aprobando instrumentos legislativos para que los flujos monetarios gestionados por entidades de capital riesgo se inviertan en actividades sostenibles⁶ a través de un sistema que se basa en la transparencia, la taxonomía y las etiquetas, para evitar el greenwashing.

El proceso de M&A

Introducción al proceso de M&A

Las operaciones de M&A, en su gran mayoría, siguen la misma práctica mercantil, originada y desarrollada en Estados Unidos y el Reino Unido, con la siguiente hoja de ruta: (i) selección y toma de contacto, (ii) acuerdo de confidencialidad, (iii) carta de intenciones, (iv) due diligence, (v) formalización del Contrato de M&A (signing) junto con, en su caso, el pacto de socios, (vi) ejecución del Contrato de M&A (closing), (vii) actuaciones posteriores (post-closing), (viii) período de inversión o tenencia y (ix) desinversión.

Este proceso viene marcado por prácticas condicionadas por el sistema legal propio de Estados Unidos y el Reino Unido, los cuales no siguen el sistema de derecho civil de base romana propio de otras jurisdicciones como la española, italiana o francesa, entre muchas otras jurisdicciones de la Unión Europea. En contraposición, el derecho de estos países, conocido como el common law, donde la aplicación del derecho se fundamenta en las decisiones judiciales caso por caso (por precedentes), más que en normas codificadas, provoca que las partes intenten regular todos los aspectos posibles del negocio jurídico objeto del contrato, por ello la práctica habitual actual en las operaciones de M&A ha derivado en contratos muy extensos, los cuales se alejan de los regímenes de responsabilidad civil codificados, para sujetarse a regímenes particulares en virtud del principio de autonomía de la voluntad y, en particular, el régimen de manifestaciones y garantías (conocido como “R&W”), que responde a un régimen de responsabilidad por incumplimiento contractual⁷. Como veremos, esta forma de enfocar las operaciones de M&A tiene su reflejo en los Contratos de M&A a la hora de gestionar las obligaciones y responsabilidades de las partes en materia de sostenibilidad.

Ante esta situación, el proceso de M&A ordinario influenciado por el common law, se ha extendido a nivel global, adquiriendo la naturaleza de buena praxis profesional en la mayoría de los territorios, incluido el español. Todo ello ha provocado que en las operaciones de M&A podamos hablar de una unificación o acercamiento de los sistemas de common law y de derecho civil. En este sentido, mientras que en las jurisdicciones de common law, cada vez se codifica más, en las jurisdicciones de derecho civil el legislador tiene más en cuenta las prácticas mercantiles y se otorga mayor peso a los precedentes judiciales⁸. Un ejemplo del proceso de adopción de las prácticas del M&A a nivel legislativo es la propuesta de “Directiva de Diligencia Debida en Sostenibilidad Corporativa y por la que se modifica la Directiva 2019/1937”, cuya aprobación se prevé para el primer semestre de 2023.

La aparición de multitud de normas en materia de sostenibilidad sin un desarrollo completo y, menos aún, una implementación consolidada, es otro factor que acentúa el uso de contratos cada vez más extensos y detallados de los que sería de esperar en jurisdicciones basadas en la codificación de sus normas, con el objetivo de cubrir lagunas normativas y dificultades interpretativas. Por ello, todo apunta a que los Contratos de M&A continúen incrementando el nivel de extensión y detalle de su contenido.

A continuación, se describen cada una de estas nueve fases ordinarias del proceso de M&A y las adaptaciones de cada una de estas fases por la reciente normativa y las prácticas sobre sostenibilidad.

Selección o toma de contacto

La fase de selección o toma de contacto marca el inicio del proceso de M&A, los condicionantes de esta fase son principalmente estratégicos y financieros. Sin embargo, con la aparición de normativa sobre sostenibilidad, las ECR y las SGEIC se han visto sujetas a mayores condicionantes en sus procesos de selección de las inversiones, provocando cambios que destacaremos a continuación.

En relación con las operaciones de M&A por parte de ECR, existen condicionantes que no aplican a compraventas o inversiones de otro tipo de operadores, como serían empresas comerciales o industriales, dado que las ECR y SGEIC se encuentran sujetas a una política de inversión legal y contractual que limita las posibles inversiones que pueden realizar (su universo de inversiones). A pesar de ello, con la aprobación de la Directiva (UE) 2022/2464⁹ sobre la presentación de información sobre sostenibilidad por parte de las empresas (en lo sucesivo, la “CSRD”), se provocará un incremento en el uso de los aspectos sobre sostenibilidad en las operaciones de M&A llevadas a cabo por las empresas comerciales e industriales, si bien, seguirán sujetas a un régimen mucho menos exigente y condicionante que las entidades del sector financiero (entre las cuales se hallan las ECR y las SGEIC).

El universo de inversiones de una ECR se encuentra condicionado, desde una perspectiva legal, por la tipología de activos elegibles al tipo concreto de ECR, así como a requisitos de diversificación aplicables también según el tipo de ECR. Además, desde una perspectiva contractual, el universo de inversiones se encuentra limitado por los criterios de inversión contemplados en la política de inversión de la ECR, incluidos en su documentación constitutiva (principalmente en su reglamento de gestión y en su folleto informativo). La adaptación a criterios de sostenibilidad provoca la necesidad de incorporar nuevos condicionantes al universo de inversiones posibles, junto al uso de estrategias ISR¹⁰ para el proceso de identificación y selección de posibles inversiones.

Inicialmente, las ECR y las SGEIC contemplaban información poco precisa en su documentación constitutiva, sin una determinación clara sobre los criterios concretos a aplicar, sin crear obligaciones imperativas que pudieran, por lo general, provocar responsabilidades indemnizatorias o sancionables. Esta primera fase provocaba (y sigue provocando en algunos casos), un riesgo elevado de greenwashing. Sin embargo, con normas recientes como el Reglamento (UE) 2019/2088¹¹sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros (en lo sucesivo “SFDR”) y el Reglamento Delegado (UE) 2022/1288¹² por el que se completa la SFDR (en lo sucesivo “RTS”), este riesgo se ha disminuido y sigue disminuyéndose de forma considerable.

Gracias a la SFDR y el RTS, las ECR y las SGEIC deben identificar el tipo de inversiones que realizarán y reportar información concreta y armonizada sobre dichas inversiones. Además, si la documentación constitutiva incluye mención a la realización de inversiones medioambientalmente sostenibles, determinada información que acredite su cumplimiento también debe ser publicada, de conformidad con el Reglamento (UE) 2020/852¹³ relativo al establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles (en lo sucesivo “Reglamento 2020/852”). El Reglamento 2020/852 se completa con un conjunto de medidas de carácter técnico sobre seis objetivos medioambientales, denominadas Taxonomía de la Unión Europea (en lo sucesivo “Taxonomía Medioambiental”).

Como resultado de estas normas, el proceso de selección o toma de contacto se ve condicionado de forma vinculante por las menciones contempladas en la documentación constitutiva respecto dichas normas sobre sostenibilidad, esto es, la SFDR, el RTS y el Reglamento 2020/852. En consecuencia, en la actualidad nos encontramos en un estadio de implementación en materia de sostenibilidad en el que las ECR condicionan su política de inversión con base en su calificación como productos del art. 6, 8 o 9 de la SFDR. Es decir, entre productos que no toman en cuenta los criterios o factores de sostenibilidad (art. 6 SFDR), los productos que promueven características medioambientales y sociales (art. 8 SFDR), y los productos que tienen como objetivo inversiones sostenibles (art. 9 SFDR). Adicionalmente y como nivel de mayor exigibilidad en sostenibilidad, las ECR pueden, voluntariamente, contemplar umbrales u objetivos mínimos de desempeño en actividades medioambientales o sociales, ligados a la actual Taxonomía Medioambiental y a una futura taxonomía social¹⁴, sobre la cual se está avanzando ya en las instituciones europeas. Mientras que el Reglamento ISR ya se encuentra en vigor (aunque sin haberse completado el desarrollo técnico necesario para los seis objetivos medioambientales), hay ECR que ya se están imponiendo umbrales y objetivos mínimos de desempeño en actividades medioambientales y sociales en su documentación constitutiva, con las dificultades que, en estos momentos, ello genera tanto en la selección de las compañías objetivo (target) como en la obtención de la información necesaria para acreditar su cumplimiento.

Como resultado de todo ello, los activos elegibles como inversiones de ECR se ve totalmente condicionado por criterios ASG, reduciéndose también el alcance de su universo de inversiones y dificultando la consecución de la inversión de la totalidad del patrimonio comprometido de la ECR. Esta situación ha provocado que las ECR y, especialmente, las ECR designadas como un producto financiero del art. 8 o 9 de la SFDR o con objetivo de inversión en actividades medioambientalmente sostenibles conforme con el Reglamento ISR, tengan que poseer recursos suficientes (a través de la SGEIC) para seleccionar inversiones que sean elegibles a la vista de dichos condicionantes en materia de sostenibilidad.

Acuerdo de confidencialidad

Con la toma de contacto inicial entre la parte inversora y receptora (o compradora y vendedora), suele intercambiarse una documentación mínima no confidencial y, con carácter inmediato o con posterioridad a dicho contrato, estas suelen suscribir un acuerdo de confidencialidad. Este acuerdo a veces se suscribe directamente junto con una primera carta de intenciones no vinculante, de contenido generalmente breve y poco detallado. El contenido habitual de la carta de intenciones se describe en el siguiente apartado.

De las nueve fases en las que se divide el proceso de M&A ordinario, esta es la única fase en la que no se observan particularidades cuando dicha operación de M&A se adapta a las ISR. Este hecho es una muestra clara del cambio profundo que provoca la aplicación de criterios ASG en las operaciones de M&A.

En relación con las ECR sujetas a mayores requisitos de sostenibilidad, como son las ECR designadas como producto financiero del art. 9 SFDR y con objetivo de inversión, total o parcialmente, en actividades alineadas con la Taxonomía Medioambiental, el incremento de exigencias para la preselección de posibles inversiones provoca que, en la práctica, el acuerdo de confidencialidad deba realizarse ya desde un primer momento, esto es, con la primera toma de contacto entre la ECR y la potencial target. Esto se debe a que, como vimos en al apartado anterior, en estas ECR el universo de inversiones es más restringido y las ECR (a través de la SGEIC, si no son autogestionadas) deben analizar más información de la habitual en operaciones de M&A no sujetas a estos deberes reforzados en sostenibilidad.

Carta de intenciones

Una vez analizados ciertos aspectos preliminares de la target y comprobado que la operación de M&A puede seguir adelante hacia la siguiente fase, el inversor suele presentar una carta de intenciones (letter of intent) o una oferta no vinculante, que incluye condiciones iniciales y provisionales, así como directrices sobre el proceso a seguir.

La carta de intenciones es un acuerdo entre las partes implicadas en una operación de M&A, con la finalidad de establecer los términos principales del proceso de negociación de la operación proyectada, sin entrar en todos los detalles de la misma.

La suscripción de una carta de intenciones tiene como principales fines: (i) manifestar de forma expresa la voluntad de ambas partes de negociar para lograr la formalización y ejecución de la transacción dentro de un marco general de buena fe, (ii) acordar las principales reglas del procedimiento de negociación, (iii) contemplar la facultad de terminar las negociaciones de forma unilateral en cualquier momento y (iv) garantizar la confidencialidad y consecuencias de la terminación del proceso de negociación sin acuerdo.

El contenido mínimo habitual de las cartas de intenciones incluye: (i) identificación de las partes, (ii) identificación de la operación proyectada, (iii) horquilla de valoración o precio, o bien, un precio estimado, (iv) contenido y plazos estimados de la due diligence, (v) acuerdo de confidencialidad, (vi) posibilidad de desvincularse de la operación en cualquier momento, (vii) concesión de un período de exclusividad para negociar (por lo general, en aquellas operaciones donde no hay un proceso competitivo abierto), (viii) reparto de gastos o responsabilidades en caso de mala fe o ciertos incumplimientos, (ix) jurisdicción y ley aplicable, y (x) identificación de las cláusulas vinculantes y no vinculantes.

Este contenido es una mera identificación de los principales aspectos mínimos que se encuentran en la mayoría de las operaciones de M&A. Sin embargo, con la aplicación de criterios ASG por parte de ECR, en estas cartas de intenciones se aprecia una clara tendencia hacia la inclusión de la revisión de los aspectos sobre sostenibilidad como parte fundamental de la due diligence. Es decir, se establece esta área en igualdad de condiciones con la revisión legal, fiscal, laboral y financiera.

Esta mención tiene su relevancia, en tanto pone en valor el peso de las conclusiones de la due diligence en sostenibilidad y su condicionamiento en la negociación final de los términos y condiciones, así como el redactado final del Contrato de M&A y, en su caso, del pacto de socios. Por otro lado, hay que tener en cuenta el peso de esta mención a los efectos de defender una retirada de la oferta, aunque esta no fuera vinculante, en tanto el comprador o inversor se encuentra ante el riesgo de una posible responsabilidad precontractual o por mala fe.

Adicionalmente, respecto de las ECR que han sido calificadas como un producto del art. 8 o 9 de la SFDR, así como de aquellas ECR que han incluido determinados umbrales de inversión alineada con la Taxonomía Medioambiental, la carta de intenciones es un documento que puede servir para exponer determinados requisitos de la ECR en relación con estas materias. En concreto, realizar una revelación sobre estos requisitos permite fijar umbrales mínimos de cumplimiento de la target durante el proceso de due diligence, así como servir de causa para una renuncia a la operación de M&A si la ECR o la SGEIC concluye que la target no cumple, o no cumplirá, con los requisitos de la SFDR o, en su caso, de la Taxonomía Medioambiental aplicables a la ECR. En relación con esta materia, es importante destacar que todas las SGEIC tienen, desde el 10 de marzo de 2021, la obligación de tener en cuenta los riesgos de sostenibilidad de las ECR que gestionen, con independencia de que estas entidades hayan sido designadas como un producto financiero del art. 6, 8 o 9 de la SFDR y de que dichas entidades contemplan, o no, objetivos de alineamiento con la Taxonomía Medioambiental.

Como consecuencia de lo expuesto, en el apartado habitual de identificación de las partes, las ECR calificadas como un producto del art. 8 o 9 de la SFDR o con objetivo de inversión alineada con la Taxonomía Medioambiental, conviene incluir referencias a estos aspectos en la descripción de la ECR. Es decir, en la habitual descripción sobre el tipo de entidad, su historia, experiencia y reputación, entre otros aspectos, conviene y cada vez se observa más, una descripción sobre las principales características en materia de sostenibilidad, tanto de la ECR como de su sociedad gestora, junto a una copia o enlace a su política de inversión responsable.

Due diligence

La due diligence se refiere al procedimiento de revisión del estado de la compañía en la que se pretende invertir. Las áreas tradicionales de análisis durante dicho procedimiento incluyen aspectos legales, fiscales, laborales, financieros, comerciales y operativos, entre otros. A estas áreas, en las operaciones de M&A con integración de criterios ASG, se añade la revisión de una nueva área, la referida a aspectos sobre sostenibilidad. En relación con las operaciones de M&A realizadas por parte de ECR, hay que tener en cuenta que las sociedades gestoras de estas ECR tienen el deber de identificar y gestionar los riesgos de sostenibilidad, motivo por el cual, esa revisión ha devenido una obligación general para estos casos (ya sea realizada esta revisión con recursos internos de la sociedad gestora o con participación de asesores externos). Esta obligación se encuentra recogida tanto en la SFDR, tal y como puede verse, entre otros, en el art. 3 SFDR¹⁵ como, para el caso concreto de las ECR, en el Reglamento Delegado (UE) 231/2013, de 19 de diciembre de 2012¹⁶ (en lo sucesivo “Reglamento 231/2013”), tal y como puede verse, entre otros, en el art. 18.5 Reglamento 231/2013 sobre diligencia debida¹⁷.

El objetivo de una due diligence es identificar los riesgos y oportunidades de la compañía y, en especial, las contingencias y pasivos ocultos. El resultado de la due diligence tiene su impacto más directo en dos aspectos, por un lado, en el ajuste del precio ofertado (normalmente en la carta de intenciones previa) y, por otro lado, en la redacción de las R&W y las indemnidades específicas (specific indemnities).

El enfoque de la due diligence ASG (o de sostenibilidad) puede variar mucho dependiendo de los requisitos de inversión aplicable a la ECR. Ello se debe a que las ECR puede establecer la obligación de invertir determinados umbrales mínimos en actividades alineadas con la Taxonomía Medioambiental o, incluso, establecer que la ECR sólo podrá invertir en actividades alineadas con la Taxonomía Medioambiental. Este enfoque se puede dividir, principalmente, en dos niveles de cumplimiento, un primer nivel referido a las ECR y SGEIC que sólo revisan los riesgos de sostenibilidad, como consecuencia del deber de todas las sociedades gestoras de gestionar los riesgos de sostenibilidad y, por otro lado, un segundo nivel referido a las ECR y SGEIC que contemplan la gestión de criterios o factores de sostenibilidad en sus políticas de inversión. Además, dentro de este segundo nivel, si la ECR además debe invertir, ya sea total o parcialmente, en actividades medioambientalmente sostenibles, la due diligence ASG toma mayor peso y complejidad.

El primer nivel de cumplimiento es obligatorio para todas las ECR y SGEIC, de conformidad con el Reglamento 231/2013 mencionado antes. En relación con el proceso de diligencia debida contemplado en el art. 18 de dicho Reglamento 231/2013, se obliga a todas las sociedades gestoras de ECR a: (a) poner en juego un alto nivel de diligencia en la selección y seguimiento de las inversiones, (b) tener conocimiento y comprensión de los activos invertidos por la ECR, (c) establecer por escrito y aplicar políticas y procedimientos de diligencia debida, así como aplicar medidas efectivas para garantizar que las decisiones de inversión se ejecutan de acuerdo con los objetivos, estrategia y limitación de riesgos de la ECR, (d) reexaminar y actualizar periódicamente las políticas y procedimientos de diligencia debida, y (e) tener en cuenta los riesgos de sostenibilidad al aplicar las políticas y procedimientos de diligencia debida mencionados. Adicionalmente, las ECR y SGEIC sujetas no sólo a la gestión de riesgos de sostenibilidad, de carácter obligatorio para todas, sino también a la gestión de criterios de sostenibilidad, deben ampliar la realización de la diligencia debida y, por lo tanto, el alcance de la due diligence, a las principales incidencias adversas de las decisiones de inversión en los factores/criterios de sostenibilidad¹⁸.

Si la ECR sólo puede invertir en actividades alineadas con la Taxonomía Medioambiental, durante la fase de due diligence la ECR y la SGEIC deben asegurarse que la compañía en la que se invertirá cumple los requisitos para su consideración como actividad sostenible del Reglamento 2020/852. Sin embargo, si la ECR puede invertir en actividades no alineadas, el análisis de la compañía se centra en las áreas de mejora en materia de sostenibilidad, en tanto el objetivo de la ECR no es tanto invertir en actividades ya alineadas como en actividades elegibles, conforme al Reglamento 2020/852, para mejorar de forma progresiva el porcentaje de alineamiento de dichas actividades elegibles.

Como consecuencia de ello, para decidir el enfoque y alcance de la due diligence ASG, primero hay que tener en cuenta si la ECR es un producto del art. 6, 8 o 9 de la SFDR, para identificar los indicadores a revisar y, en caso de tratarse de una ECR designada como producto del art. 8 o 9 SFDR, publicar estos en la documentación precontractual, en su página web y en los informes periódicos. Adicionalmente, las ECR que tienen obligación de invertir en actividades alineadas con la Taxonomía Medioambiental, también deben identificar los criterios técnicos aplicables conforme a dicha taxonomía, teniendo en cuenta si todas o sólo una parte de sus inversiones debe estar alineado con la Taxonomía Medioambiental.

Contrato de compraventa o inversión y, en su caso, pacto de socios (signing)

La fase de formalización del Contrato de M&A, denominada por su término en inglés signing, se refiere a la firma del contrato que regula la transacción entre las partes, esto es, al momento de otorgamiento del consentimiento de éstas, pero sin que ello tenga que suponer necesariamente la ejecución del contrato, que veremos en el siguiente apartado de closing. Tal y como veremos, con las ISR la probabilidad de contar con signing y closing separado incrementa, debido a la aparición de nuevas potenciales condiciones previas a la ejecución de la operación de M&A.

El enfoque y contenido de este contrato depende del tipo de operación, condicionada por dos variables principales. Una primera variable se refiere al destino de la inversión del comprador o inversor, esto es, si la operación se ejecuta como una inversión mediante entrada de capital en los recursos propios de la compañía, o bien, si la operación se ejecuta como una compraventa de las participaciones, acciones o intereses de la compañía (sin entrada de capital en los recursos propios de la compañía), donde receptor de los fondos es la parte vendedora. Valga decir, que en ocasiones la operación de M&A incluye una parte de entrada en el capital y otra como venta de socios existentes. La segunda variable, se refiere a si la operación se ejecuta para la adquisición del 100% del capital social de la compañía o por un porcentaje menor (especialmente si se trata de una adquisición que no conlleva la toma de control).

Otro aspecto relevante es que en las adquisiciones del 100% del capital social, la negociación sobre los términos de la transacción se centra en el precio o valoración y en la asignación de riesgos entre las partes. En cambio, con las adquisiciones que no incluyen el 100% del capital social, a la negociación sobre el precio o valoración y a la asignación de riesgos, se suma la negociación sobre los aspectos relacionados con la gobernanza o control de la compañía (regulados, principalmente, en el pacto de socios antes mencionado).

En los casos de adquisición de una participación en la compañía mediante la inversión en esta, la operación de M&A se formaliza mediante un acuerdo de inversión, que regula sus principales términos y condiciones. El contenido habitual de estos acuerdos de inversión incluye las siguientes materias: (i) identificación de las partes, (ii) expositivos, (iii) definiciones, (iv) objeto del contrato e identificación de las participaciones sociales o acciones, (v) precio y, en su caso, earn-out o precio variable, (vi) retenciones en el precio y otras garantías, (vii) régimen de responsabilidad de los socios y/o la compañía, (viii) condiciones previas a la ejecución del contrato (closing), (ix) regulación del curso ordinario del negocio entre el signing y el closing, cuando estas dos fases no se producen de forma simultánea, (ix) procedimiento sobre las reclamaciones entre las partes, (x) régimen de funcionamiento de los órganos colegiados y de gobierno (xi) obligaciones post-closing, entre las cuales se hallan de forma habitual, obligaciones de no competencia, no captación (non-solicitation) y permanencia, entre otras, (xii) cláusulas antidilución, (xiii) derechos de liquidación preferente, (xiv) derechos de asunción o suscripción preferente, (xv) régimen de transmisión de las participaciones sociales o acciones, (xvi) jurisdicción y ley aplicable y (xvii) otras como, por ejemplo, las referidas a confidencialidad, notificaciones y protección de datos.

Respecto a dicho contenido habitual, en operaciones de M&A con realización de ISR, encontramos particularidades en multitud de sus secciones. En el apartado 3 de este artículo destacaremos las principales particularidades, si bien, podemos mencionar las siguientes: (i) en los expositivos, la descripción habitual sobre la due diligence realizada puede mencionar junto a las áreas tradicionales la referida a aspectos sobre sostenibilidad, (ii) en la sección de definiciones se añaden nuevos términos inexistentes en Contratos de M&A tradicional como son “riesgos de sostenibilidad”, “criterios ASG”, “principales incidencias en sostenibilidad”, etc., (iii) en la cláusula sobre precio, podemos encontrar la existencia de un earn-out ligado a criterios ASG, si bien, es una práctica muy excepcional en la actualidad¹⁹, (iv) en relación con la retención en el precio y el otorgamiento de garantías, la integración de riesgos y criterios ASG provoca el uso de estas cláusulas tanto para cubrir contingencias e indemnidades relacionadas con aspectos financieros como con aspectos sobre sostenibilidad, (v) en relación con el régimen de responsabilidad, tanto las R&W como las indemnidades (specific indemnities) contemplan el tratamiento de las contingencias sobre riesgos y criterios ASG, (vi) en relación con el régimen de transmisibilidad de las participaciones o acciones, podemos encontrar un derecho de opción de venta del inversor para desinvertir si la target incumple determinados criterios u obligaciones en materia de sostenibilidad, y (vii) respecto de las condiciones previas al closing, se pueden incluir una o varias relacionadas con la sostenibilidad, tal y como se describe en el siguiente aparatado 2.7 de este artículo.

En tanto este tipo de operación supone la convivencia del nuevo inversor con los socios existentes, la práctica habitual en estos casos es la suscripción junto al acuerdo de inversión de un pacto de socios, a fin de regular la gobernanza de la compañía, las relaciones de los socios con la compañía y las relaciones entre los socios.

En contraposición, en los casos de adquisición de una participación o la totalidad del capital social de la compañía, la operación de M&A se formaliza mediante un contrato de compraventa, que regula los principales términos y condiciones sobre la transmisión de las participaciones, acciones o intereses de la compañía de la parte vendedora a la parte compradora. El contenido habitual de estos acuerdos de inversión incluye las mismas secciones referidas para los contratos de inversión, si bien, en este caso la parte que responde de las contingencias y specific indemnities es la parte vendedora, no los socios actuales ni la propia compañía. Además, en estos contratos no suelen encontrarse otras cláusulas propias de los acuerdos de inversión, como son: cláusulas antidilución, derechos de liquidación preferente y derechos de asunción o suscripción preferente. Por otro lado, en las adquisiciones del 100% del capital social de la compañía, estos contratos de compraventa tampoco contemplan ni el régimen de funcionamiento de los órganos colegiados y de gobierno, ni el régimen de transmisión de participaciones sociales o acciones.

En este tipo de operaciones, la suscripción del pacto de socios sólo es necesaria cuando la adquisición no conlleva la transmisión del 100% del capital social de la compañía. Como veremos, las adquisiciones que no suponen el control del 100% del capital de la target, generan mayor complejidad en las negociaciones entre partes, así como la necesidad de regular más aspectos en la documentación contractual.

En todo caso y sea cual sea el tipo de operación, ya sea mediante inversión o compraventa, ya sea para una adquisición total o parcial en el capital de la compañía por parte de la ECR, los deberes relacionados con la gestión de aspectos sobre sostenibilidad aplicables tanto a la propia ECR, como su sociedad gestora, provocan la necesidad de reflejar determinados acuerdos y manifestaciones en los Contratos de M&A. Ello responde, por un lado, a garantizar que la parte vendedora, los socios actuales y la propia compañía cumplan con sus obligaciones en materia de sostenibilidad como, por otro lado, a que la sociedad gestora pueda demonstrar ante la ECR y los inversores de la ECR, que la decisión de inversión se ha tomado en atención a los riesgos de sostenibilidad y los criterios ASG aplicables. En consecuencia, en el signing la sociedad gestora también debe tener en cuenta que este momento sirve para dejar constancia del cumplimiento con sus deberes fiduciarios, ya no sólo desde una perspectiva financiera sino también desde una perspectiva social, medioambiental y de gobierno corporativo. El reflejo de estas actuaciones se puede apreciar en varios apartados de los Contratos de M&A, tal y como veremos en el apartado 3 de este artículo, sobre las particularidades de los Contratos de M&A que toman en cuenta riesgos y criterios ASG.

La regulación de los aspectos relacionados con la gobernanza o control de la compañía añade mayor complejidad y particularidades a las operaciones de M&A referidas a las ISR, esto es, a las transacciones que toman en cuenta aspectos sobre sostenibilidad. Además, debido a los requisitos de transparencia aplicables a las ECR, estas entidades deben asegurarse ciertas garantías en las adquisiciones minoritarias, para poder cumplir con sus deberes de transparencia, las cuales forman parte de los aspectos relacionados con la gobernanza de la compañía necesarios para obtener la información a reportar. Esto se debe, principalmente, al distinto nivel de exigencia en materia de transparencia respecto de las compañías no financieras (las compañías target) y las ECR y SGEIC. Esta brecha entre entidades no financieras y financieras se verá reducida con la CSRD, aunque muchas empresas objeto de inversión por ECR seguirán estando fuera del ámbito de aplicación de la CSRD, provocando que muchas participadas de ECR se les impongan, por vía contractual, deberes de reporting en ESG a los que no están sujetos ex lege.

Ejecución del contrato (closing)

La fase de ejecución o closing, puede llevarse a cabo de forma simultánea con el signing, es decir, sin que se distinga entre el momento de suscripción del contrato y el momento de ejecución del mismo. Esto es, en términos jurídicos, la tradición o traditio en latín.

La distinción entre el momento del signing y del closing suele responder a la necesidad de cumplir con determinadas condiciones previas a cumplirse tras la suscripción del contrato de M&A, las cuales son necesarias para poder ejecutar el contrato. Entre las condiciones previas más habituales en las operaciones de M&A encontramos: (i) autorización de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (“CNMC”), (ii) autorización del Ministerio de Industria, Comercio y Turismo para determinadas inversiones extranjeras, (iii) autorización previa de la Comisión Europea en caso de existencia de subvenciones extranjeras que distorsionan el mercado interior²⁰, (iv) obtención de renuncias de derechos o consentimientos de terceros que pueden afectar o impedir la operación de M&A, (v) la transmisión o enajenación (carve out) de determinadas actividades o negocios de la participada, (vi) solventar determinadas contingencias que se hayan detectado, y (vi) obtención de otro tipo de autorizaciones administrativas previas, como podría ser la obtención de la autorización previa de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (“CNMV”).

Otro aspecto que puede afectar la ejecución del contrato, es la obtención de las aprobaciones correspondientes a los órganos de la ECR y la SGEIC encargados de los criterios AGS (es decir, el comité de sostenibilidad o comité ASG). Esta aprobación suele obtenerse con la terminación de la due diligence, justo antes del signing, pero también puede demorarse a un momento posterior como condición previa al closing.

Si bien la ejecución del closing no sufre especiales particularidades en una operación de M&A por la mera existencia de la ISR, sí destacaremos algunas particularidades que pueden aplicar en esta fase, debido a condiciones previas al closing relacionadas con criterios ASG.

En relación con la adaptación de las operaciones de M&A a la sostenibilidad, una condición previa que se observa en la actualidad y cuyo uso se espera que sea cada vez más habitual, es la realización de la transmisión o enajenación (carve out) de determinadas actividades o negocios de la participada que sean contrarias a las políticas de inversión responsable de la ECR. Otra condición previa que se puede observar es la emisión de informes sobre criterios ASG de la target (pudiendo tratarse de informes verificados por terceros o emitidos internamente por el inversor). Valga decir, que las condiciones previas en materia de sostenibilidad, en su gran mayoría, pueden contemplarse como actuaciones post- closing en lugar de condiciones previas, en tanto no responden a impedimentos absolutos de la normativa como sí ocurre con condiciones previas relacionadas con la CNMC o la CNMV.

Actuaciones posteriores (post-closing)

Durante la fase de post-closing, que podemos definir como el período que comprende los primeros cien días tras la ejecución del closing, las ECR suelen contemplar tres grupos de actuaciones: (i) la ejecución de acuerdos organizativos acordados en el Contrato de M&A o en otros documentos complementarios al mismo, (ii) la asignación de fondos y (iii) la ejecución del plan de implementación ASG a cien días.

En tanto durante la fase de signing y closing es habitual que no puedan implementarse todas las medidas de sostenibilidad identificadas como necesarias o recomendables, parte de estas se acuerdan como actuaciones post-closing. Entre estas actuaciones encontramos el nombramiento de determinados cargos que no se hayan podido (o no se haya querido), realizar antes, así como la elaboración y/o preparación de determinados acuerdos o documentos relacionados con aspectos de sostenibilidad.

En relación con la asignación de fondos, estas operaciones de M&A pueden conllevar la necesidad de aportar financiación adicional a la compañía, ya sea mediante recursos propios de todos los socios (incluyendo al nuevo inversor y los socios existentes), únicamente mediante una aportación adicional del inversor, o bien, mediante la asunción de endeudamiento por parte de la compañía. Otra alternativa, es que la asignación de fondos para actuaciones en materia de sostenibilidad provenga de una redistribución de los recursos internos de la compañía, que deberá responder a un nuevo presupuesto acordado entre las partes, antes o después del signing o closing.

Otra actuación habitual en operaciones de M&A con integración de criterios ASG es la aprobación e implementación de un plan a cien días referido a aspectos sobre sostenibilidad. Este tipo de planes tienen su origen en las recomendaciones de instituciones y asociaciones internacionales que promueven el desarrollo sostenible, entre los cuales podemos destacar el documento “Integrating ESG in Private Equity. A Guide for General Partners” de la Principles for Responsible Investment (“PRI”), perteneciente a las Naciones Unidas, donde se recomienda a los gestores de ECR a elaborar e implementar este tipo de planes de actuación. Gracias a este tipo de iniciativas, el plan de implementación a cien días es una práctica que muchas ECR y SGEIC vienen aplicando desde hace años y su existencia puede incluirse también como una actuación post-closing del Contrato de M&A.

Período de inversión (holding period)

Durante el período de inversión, el principal condicionante en materia de sostenibilidad para una inversión de una ECR es el deber de gestión de riesgos de sostenibilidad y el deber de información periódica al que se encuentran sujetas las ECR, como consecuencia de la SFDR y el RTS. Además, este deber de información se encuentra delimitado por un conjunto de indicadores obligatorios y claramente identificados (aunque de difícil recopilación), especialmente en el RTS y sus anexos estándares, aplicables según la ECR se haya designado como un producto financiero del artículo 6, 8 o 9 SFDR.

Adicionalmente a los deberes de reporting de la SFDR i el RTS, si las inversiones se han calificado como sostenibles medioambientalmente, esto es, de conformidad con el Reglamento 2020/852, la ECR deberá acreditar que la inversión cumple tanto con los deberes de reporting como con los requisitos para la consideración de la actividad o inversión como sostenible medioambientalmente²¹.

En tanto no es suficiente con cumplir con los requisitos, debiendo acreditarse este cumplimiento mediante la publicación de la información contemplada por la SFDR, el RTS y el Reglamento 2020/852, las ECR se encuentran sujetas a un deber permanente de supervisión y obtención de información de sus participadas. Además, las SGEIC, con independencia del tipo de ECR que gestionen y de sus requisitos de inversión, tienen el deber permanente de gestionar los riesgos de sostenibilidad de todos los vehículos que gestionen.

En adquisiciones donde el inversor ostenta menos del 100% del capital de la target y, especialmente, si no ostenta el control, durante este período se requiere un pacto de socios que permita obtener determinada información y controlar determinadas decisiones. Este control normalmente se gestiona mediante el uso de mayorías reforzadas en sede de la junta general de socios o accionistas y en sede del órgano de administración de la target, o bien, mediante derechos de veto del inversor. En este sentido, podemos encontrar acuerdos como el cambio en los indicadores sobre sostenibilidad que monitoriza la compañía, el nombramiento o sustitución de determinados cargos relacionados con el área de sostenibilidad, la adhesión a determinadas organizaciones sobre sostenibilidad, la aprobación del informe anual de sostenibilidad y la definición de los objetivos de sostenibilidad, entre otros.

Desinversión

En la actualidad, la fase de desinversión es la que se está viendo menos condicionada por la integración de criterios ASG, sin contar con la fase que hemos calificado como acuerdo de confidencialidad, cuyo peso tiene poca relevancia dentro del proceso completo de M&A. Sin embargo, a medida que el mercado y los operadores mejoren sus prácticas en materia de sostenibilidad, se espera que esta fase tome mayor peso y se vea más condicionada por los criterios ASG, debido a la necesidad de conseguir un compromiso de mantenimiento y mejora del desempeño en sostenibilidad. Por otro lado, hay que tener en cuenta que la fase de desinversión de una parte confluye con la fase de inversión de la otra parte interviniente en la operación de M&A, de modo que ésta se ve condicionada también por los aspectos ya comentados en anteriores apartados y, en particular, en la fase de selección.

En todo caso, si enfocamos la fase de desinversión desde la perspectiva de la parte vendedora, observamos una primera particularidad para las ECR que integran criterios ASG, que es la elaboración de una vendor due diligence en materia de sostenibilidad o ASG. Esta due diligence consiste en una revisión de la compañía realizada por la parte vendedora (o la propia compañía), en la que se describen los principales aspectos en materia de sostenibilidad aplicables a la compañía y donde se identifican los principales indicadores a tener en cuenta, así como posibles riesgos ASG, fortalezas ASG y potenciales aspectos a mejorar. Este informe de vendor due diligence sirve también para dar valor económico al desempeño en sostenibilidad de la compañía.

Otro condicionante importante en la fase de desinversión es la posibilidad que tiene la parte vendedora para determinar la elegibilidad de la parte compradora. Esta medida forma parte de la necesidad ya comentada antes, de garantizar el mantenimiento de las prácticas en materia de sostenibilidad implementadas en la compañía, en tanto su cese podría suponer que las mejoras en el desempeño en desarrollo sostenible queden anuladas con la transmisión de la compañía a un tercero. Este objetivo puede lograrse de distintas formas y, principalmente, mediante la selección de potenciales compradores que estén sujetos a deberes similares al vendedor, o bien, mediante acuerdos obligatorios incluidos en el Contrato de M&A.

En el primer caso, esto se podría lograr, por ejemplo, con la transmisión de una participada de una ECR designada como producto financiero del art. 9 SFDR a otra ECR que también haya sido designada como un producto financiero del art. 9 SFDR (o incluso entre entidades sujetas a inversiones conformes con la Taxonomía Medioambiental).

En el segundo caso, en cambio, este objetivo se logra mediante la inclusión de compromisos de tipo obligatorio por parte del comprador, cuyo incumplimiento debe contemplar consecuencias gravosas para el adquirente, ya sea mediante indemnizaciones a la parte vendedora o aportaciones a fines relacionados con el desarrollo sostenible. En todo caso, esta alternativa contractual conlleva dificultades en su implementación, debido a la imposibilidad de realizar un seguimiento continuado por la parte vendedora respecto de las compañías ya desinvertidas.

Particularidades de los Contratos de M&A

A la vista de cada una de las fases contemplas y de los condicionantes en materia de sostenibilidad a las operaciones de M&A con ECR o SGEIC involucradas, en los Contratos de M&A se pueden observar varias particularidades que no contemplan otros Contratos de M&A donde no se integran criterios ASG.

El cambio más sustancial en estos contratos se observa en la sección de R&W, debido a que el alcance de estas manifestaciones y garantías se amplía para hacer constar aspectos relacionados con la sostenibilidad. Como consecuencia de ello, el riesgo de aparición de contingencias indemnizables por la parte otorgante de las mismas se ve incrementado de forma relevante, así como también la complejidad del contrato. La redacción de esta sección y, en particular, de las R&W sobre criterios ASG viene condicionada, principalmente, por el ejercicio de due diligence ASG explicado en el apartado 2.5 de este artículo.

Valga decir, que la integración de criterios ASG puede conllevar, junto con la ampliación de las R&W, también la inclusión de cláusulas indemnizatorias específicas (specific indemnities) para determinados riesgos que se hayan identificado y cuya materialización pueda ocurrir tras el closing.

Las obligaciones de reporting ya comentadas anteriormente provocan la necesidad de regular de forma extensa los derechos de información sobre aspectos ASG en favor de la parte inversora. La inclusión de estos derechos de información pierde relevancia cuando la parte inversora adquiere el control de la participada y, especialmente, si adquiere el 100% del capital de ésta, en tanto en dicho caso tiene la capacidad de control sobre qué información recaba y comparte la compañía. La identificación de la información a recabar se ve especialmente condicionada por las obligaciones a las que esté sujeta la ECR, en tanto una ECR designada como producto financiero del art. 9 SFDR tendrá más obligaciones de reporting que una designada como art. 8 SFDR o incluso art. 6 SFDR. Adicionalmente, la ECR deberá procurar que sus obligaciones de reporting respecto de sus propios inversores (sus Limited Partners o LPs) se encuentran alineados con los propios deberes de información de la participada con la ECR, a fin de preservar el flujo completo de información entre operadores. Debido al coste tanto en recursos personales, como en recursos dinerarios y tiempo, uno de los aspectos que también se están negociando en operaciones de M&A es qué parte asume las obligaciones de obtener y reportar la información. Estas negociaciones no sólo afectan a nivel de participada y ECR, también a nivel de filiales con matrices y de ECR con sus Limited Partners.

En relación con la sección del contrato de M&A y, especialmente, en los pactos de socios (cuando la inversión conlleva una participación parcial en la compañía), suelen regularse obligaciones de organización interna respecto a los departamentos y funciones relacionados con aspectos ASG. Este tipo de acuerdos afecta a la sección de organización o curso ordinario del negocio, así como a las secciones referidas a los acuerdos de los órganos colegiales de la compañía (por norma general, la junta general de socios o accionistas y el consejo de administración).

En cuanto a los acuerdos dentro del contrato de M&A o del pacto de socios para la organización interna, observamos qué cargos deben nombrarse para gestionar los criterios ASG y, en especial, el cargo de director de sostenibilidad o ASG. En este sentido, muchas ECR contemplan ya como parte de su política de inversión la necesidad de nombrar directores de sostenibilidad tanto a nivel de entidad como a nivel de participada. Además, las cláusulas referidas a la organización interna pueden contemplar también obligaciones de la participada de no participar en determinadas actividades que sean contrarias a los criterios ASG de la ECR. En este sentido, recordemos que en la fase de signing es posible que la ECR haya requerido incluso que la compañía se haya tenido que desprender de determinadas actividades, como condición previa a la ejecución de la operación de M&A.

Dentro de los Contratos de M&A o de los pactos de socios, también puede incluirse una cláusula con la obligación de la participada referida a su adhesión a principios, estándares o códigos de sostenibilidad, en especial, en operaciones de M&A referidas a acuerdos de inversión y en operaciones de compraventa con participación minoritaria. En estas operaciones de inversión o adquisición minoritaria, también pueden incluirse cláusulas que contemplen la obligación de modificación de los estatutos de la compañía respecto tanto del objeto social como los deberes de los administradores, con el fin de incluir la consideración del impacto positivo en criterios ASG²². Esta obligación suele incluirse en el Contrato de M&A como una obligación del closing o como una obligación post-closing.

Finalmente, otra cláusula que podemos observar en Contratos de M&A con integración de criterios ASG es el derecho de desinversión de la ECR en caso de materializarse alguna contingencia ASG o en caso de incumplimiento de determinadas obligaciones de sostenibilidad. Debemos tener en cuenta que determinados incumplimientos referidos a criterios ASG pueden conllevar consecuencias muy relevantes para una ECR, en tanto estas se encuentran sujetas a políticas de inversión obligatorias y a deber de información también obligatorios, cuyo incumplimiento puede derivar en sanciones administrativas y obligaciones de indemnización a sus Limited Partners. Por este motivo, este tipo de cláusulas puede incluir tanto opciones de venta a precio de mercado como incluso ventas a un euro, sin perjuicio del derecho de la ECR de reclamar los daños y perjuicios y penalizaciones correspondientes.

Conclusiones

Tal y como hemos podido ver, los procesos y los Contratos de M&A de las ECR y SGEIC están cambiando para adaptarse a las necesidades de desarrollo sostenible y, en especial, a los nuevos requisitos sobre sostenibilidad de normas como la SFDR, el RTS y el Reglamento 2020/852. Estos cambios son muy profundos y afectan a todos los aspectos del proceso de inversión, holding period y desinversión, incluida la documentación que sirve para formalizar las operaciones de M&A. El alcance de estos cambios se debe a que la normativa sobre sostenibilidad de la Unión Europea tiene un enfoque global, que afecta al ordenamiento jurídico en su generalidad, debido a que se está buscando un cambio en los valores y comportamientos de los gobiernos, empresas, inversores, gestores de activos y consumidores.

En relación con las operaciones de M&A, este nuevo paradigma afecta a cómo este tipo de operaciones se enfoca, desde sus fases más iniciales hasta su desinversión. Esto provoca importantes particularidades en los Contratos de M&A, para facilitar a las ECR y las SGEIC poder cumplir con sus obligaciones y, en especial, respecto de las referidas a la gestión de riesgos de sostenibilidad y de transparencia o reporting. Sin embargo, dichos contratos no sólo sirven de instrumento para garantizar el cumplimiento de obligaciones, también toman un papel relevante como elemento acreditativo del cumplimiento de los deberes fiduciarios de las SGEIC en materia de sostenibilidad y, en particular, respecto de la gestión de riesgos de sostenibilidad y la aplicación de criterios o factores de sostenibilidad.

Si bien las necesidades relacionadas con el desarrollo sostenible afectan a todas las operaciones de M&A, el impacto en las operaciones realizadas por participantes en los mercados financieros, donde se encuentran las ECR, es mayor que en operaciones donde este tipo de operadores no intervienen. Esto responde a que el foco del legislador europeo se ha centrado primero en las entidades del sector financiero, como principales canalizadores del ahorro e inversión, pero con la CSRD se producirá un acercamiento en el nivel de transparencia y reporting ESG de entidades no financieras con las entidades financieras. A pesar de ello, el sector financiero seguirá manteniendo particularidades relevantes en materia de sostenibilidad. El siguiente cuadro compara las principales distinciones en materia de sostenibilidad entre operaciones de M&A sin y con un ECR o SGEIC como parte del Contrato de M&A: ²³

Tabla 1. Comparativa cambios ASG en M&A

En definitiva, los procesos referidos a las operaciones de M&A están cambiando sustancialmente con el fin de integrar aspectos no financieros, dando lugar a una nueva praxis profesional. Es decir, los procesos, políticas y actuaciones llevadas a cabo durante el proceso de inversión y desinversión, especialmente cuando estas son llevadas a cabo por operadores de capital riesgo, sujetos a importantes deberes de sostenibilidad, ya no sólo responden a una necesidad de obtención de retornos financieros, también a conocer, gestionar y publicar aspectos sobre sostenibilidad. Dichos aspectos de sostenibilidad, dependiendo de los requisitos y políticas aplicables al tipo de entidad de inversión, darán lugar, además, a mayores o menores deberes de gestión de criterios ASG, además de los riesgos de sostenibilidad. ²⁴

Cuantos más criterios ASG deba aplicar la ECR y la SGEIC, mayor será la complejidad del proceso de M&A. Como consecuencia de la integración de criterios ASG, los Contratos de M&A se ven adaptados para reflejar esta evolución de la praxis profesional en el capital riesgo y, además, sirven como instrumento acreditativo del cumplimiento por parte de los gestores de activos (como las SGEIC), de su deber fiduciario, que debe contemplar los riesgos de sostenibilidad.

En relación con las operaciones de M&A, destaca el deber de gestionar los riesgos de sostenibilidad, la aplicación de los criterios de sostenibilidad y las obligaciones de transparencia o reporting sobre sostenibilidad, entre otras obligaciones expuestas en este artículo, que dan lugar a la incorporación de nuevas cláusulas y provisiones como respuesta a las nuevas obligaciones de sostenibilidad surgidas de la normativa. Entre dichas cláusulas y provisiones, el mayor impacto se observa en las obligaciones de identificar criterios ASG, recabar y facilitar la información referida a dichos criterios ASG, así como en el régimen de responsabilidad de las partes en materia de sostenibilidad.

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Sobre el autor

Àlex Plana Paluzie. Abogado en PwC Tax & Legal, experto en derecho mercantil y, en particular, en fusiones y adquisiciones (M&A), corporatefinance,private equity, venture capital, modificaciones estructurales, mercado de valores y constitución de vehículos de inversión alternativa.